人民币“暴跌”：单边市再度上演 贬值情绪加重

腾讯财经特约 周浩，德国商业银行亚洲高级经济学家

进入6月之后，人民币突然开启了“暴跌”模式，让市场开始担心汇率不稳，可能会加重市场的整体不安情绪。总体来看，人民币尚算坚挺，但市场的情绪面出现的周期性不稳定，则表明市场对于经济基本面的担忧。

人民币的“暴跌”主要是因为几个原因造成的。第一是美元的走强，美国经济在今年的表现一枝独秀，而中国和欧洲的经济表现则出现了较为明显的减速，这样的经济不均衡复苏态势，事实上加速了美元的升势；第二则是新兴市场经济体的全面败退，今年以来土耳其、阿根廷、巴西等经济体再度出现了经济放缓以及货币大幅贬值，而亚洲地区的印度和印尼也明显遭遇外资撤退，对于新兴市场的龙头国家中国来说，在整体的新兴市场危机中其实表现尚算稳健，但还是多少受到传染效应的冲击；第三，中国经济的经济政策出现一定的犹豫期，由于经济存在减速迹象，同时信用风险开始上升，货币政策也因此开始出现宽松迹象，但这也与过去两年的去杠杆的整体举措出现了一定的矛盾，对于市场来说，这带来了政策的判断困难，也因此对人民币资产保持一定的犹豫。

技术上来看，人民币的走弱似乎也是得到了政策背书。有心人会发现，中国央行在年初在人民币中间价中取消“逆周期因子”，事实上当时就流露出不愿意人民币进一步升值的意图。而当时的人民币兑美元的点位也在6.5左右，但此后人民币并没有按照政策意图而出现贬值，反而进一步升值至6.25左右。这背后固然有美元走弱的因素，但更加重要的是，在取消“逆周期因子”之后，很多企业认为人民币会进一步升值，于是通过各种方式加大结汇的力度，而通过卖出期权来改善结汇价格也是被常用的手段之一。殊不知，卖出期权的风险可能是无限大的，而一旦市场出现反向，往往会带来无序的空头回补，这其实也带来了市场的一种流动性风险。

而本轮人民币快速贬值，也击破了6.5这一关键位置，这意味着市场今年以来的人民币多头已经几乎全线溃败。历史经验也表明，在这样的时刻，市场往往会缺乏人民币的买盘，所以容易出现人民币易跌难升的景象。最终的市场调整时间会非常漫长，同时官方也可能需要被迫干预市场。

但总的来说，市场的情绪面显得非常悲观。无论是股市、汇市还是信用债券市场，我们都发现了周期性的弱势，而这样的状况在2013年之后的市场中也曾经出现过，在“钱荒”之后，市场对于中国经济的悲观开始前所未有地上升，并最终导致了人民币汇率出现大幅贬值。如今的局势当然不能跟几年前的市场做一个简单的横向比较，但对于中国经济来说，最大的问题仍然在于债务的高位运行，在这样的状况下，市场的任何一次调整，都伴随着债务周期的上行压力而出现，而本轮市场调整背后，也带有明显的去杠杆导致债务违约高企的特征，从较为长期的观点来看，对债务问题如果采取放任态度，那么经济将面临长期放缓的结构性压力。但面临着短期的经济压力，政策的放松又往往不期而至。这样的一组矛盾一直存在，导致经济发展面临着根本性的困难。

而对于人民币市场来说，市场的单边倾向十分明显，在本轮人民币贬值过程中，我们就发现，一旦贬值情绪加重，人民币不会跟随其他主要货币而出现波动，只可能出现小幅贬值和快速贬值两种节奏，这样的事实也表明，人民币汇率形成机制难言成熟。