扩大MLF担保后还会“降准”吗？

张超、黄泽清

导语：6月1日，为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入MLF担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

一、为什么要扩大MLF担保品范围？

我们认为，此次扩大MLF担保品范围主要是基于以下几点因素的考虑。首先用“温和”的工具缓释银行经营压力。MLF担保品扩大具备了结构性（支持特定领域）与广泛性（全部存款类金融机构）的特点，但不具备期限替换的特点，所以可以理解为一次“弱结构性降准”。

随着我国金融体系的不断完善，货币政策逐渐由数量型货币政策向价格型货币政策转变，由于对冲外汇占款而不断扩大的存款准备金是历史遗留问题，目前对银行经营产生了较大压力，不利于价格型货币政策的有效传导与实施。2010年之后，在外汇占款不断扩大的背景下，“提高准备金率”还肩负了抑制投资拉动造成的经济过热、房地产价格过高以及较大的通胀压力等“强力货币政策工具”的功能，“提准”与“降准”可以说是货币政策转向强烈的风向标。例如，在2010-2011年短短两年的时间内，人民银行提升法定准备金率的次数高达12次。而在货币政策工具转换的过渡期内，体系转变需要降低数量工具的总量，工具转换需要提高传导的效率与敏感度，而这两方面问题最后都集中到“存款准备金”这个焦点上。在这种情况下，通过适当扩大MLF担保品范围来达到适度“弱降准”而又不改变市场预期的做法成为了人民银行较为稳妥的选择。

另一方面，2018年以来信用违约事件有升级之势，从“国”向“民”不断扩散，盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，新一轮信用违约潮正在出现，对我国的金融体系，特别是银行体系造成了不小的冲击，严重影响了银行的资产质量。在中国金融体系当中，银行类金融机构可以说是最后的“风险承担者”，经营压力、合规压力都在增加，从而不利于价格型货币政策的有效实施。在这种情况下，适当“降准”有利于缓释银行业的压力，为稳定发展争取空间。

因此，综合上述两方面的原因，银行经营压力和银行资产质量压力都使得人民银行有必要采用适当“弱降准”的方式予以应对，而在这种情况下，扩大MLF担保品范围的做法成为较为稳妥的选择。另外，相对于本次的“弱结构性降准”，人民银行在4月份实施的“全面结构性降准”存在特定原因。一是4月采用的是“降准+回收中期流动性”的做法：即对部分银行降低1个百分点的存款准备金率，同时，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借的MLF。二是加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。因此，4月份的降准相当于调整银行资金期限结构，用长期资金置换中期资金，并没有过多释放净资金量。

二、扩大MLF担保品范围会产生什么影响？

我们认为可以从以下三点加以考虑。首先，在外汇占款减少的背景下，尽管MLF作为央行投放基础货币的重要工具能够达到精准调控和政策导向的作用，但也存在一定问题。其中最主要的是银行合格担保品不足带来的问题，而此次扩大合格担保品范围则有助于缓解这一问题。与降准相比，其幅度相对平缓，故能够大概率降低市场误读央行货币政策的情形，从而保证有效的货币投放。不仅如此，由于此次扩大的担保品种是与小微企业、三农以及和绿色金融相关的企业债券，因此还可以提升央行对这些企业或项目的支持力度，从而达到更好的政策目的。

其次，尽管央行多次重申不会改变稳健中性的货币政策基调，但是现实运行和实际政策执行中均有迹象表明货币政策存在边际放宽的倾向。尽管如此，3月以来的数据表明实体经济流动性仍然普遍偏紧，因此先前边际放宽的货币政策在传导上出现了问题。基于这一考虑，放宽MLF担保品范围可以缓解市场对于中期流动性紧张的预期而不至于释放较为强烈的货币政策转向信号，其目的是进一步疏通货币政策传导，“引水下流”而非“大水漫灌”，促进资金向实体经济流动，缓解目前实体经济流动性偏紧的状态。

最后，担保品范围包括AA级以上的小微企业、绿色和“三农”金融债券，这些产品过去只是在发行政策上存在一定的优惠措施，但在投资政策上与其他产品并无不同，因此这次将其列入合格担保品的范围内将会降低该类债券的融资成本，提升它们的竞争优势，同时也有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵的问题。 另外，在公司信用债方面，将合格担保品范围由原先的AAA级扩大到AA+和AA级也有利于缓解部分金融机构高等级债不足的问题，恢复市场对于AA级以上评级债券配置的信心，促进信用债市场健康、稳定的发展。

三、货币政策工具组合怎么用？

展望未来，相较于4月份“降准+MLF”的组合，我们认为短期内，我国货币政策有可能向“降准+MLF+加息”三剑客方式转变。原因有二：一是进一步优化资金期限，“以长替短”。尽管4月份“降准+MLF”的组合置换了一部分到期的MLF，但6月份仍有大量的MLF到期。据人民银行最新数据显示，6月份MLF到期量为2595亿元，比之前披露的4980亿元减少了2000多亿元，这一部分归功于前期“降准置换”的功劳，但是7-12月份仍然有超过两万亿（20300亿元）的MLF陆续到期，资金供给压力依然较大。虽然长期限资金供给不是提高实体经济流动性的充分条件，但是必要条件，因此，结构性降准的空间依然存在，且大概率对冲MLF到期资金。

二是稳定人民币币值的需求也较为迫切。据美联储会议纪要显示，美联储很有可能在6月份再次加息25个基点，同时，市场对于美联储6月加息的概率预测已经超过90%，因此6月份美联储加息可谓板上钉钉。考虑到5月份美元指数已经升值了3.4%，而人民币才贬值0.84%，若美联储进一步加息，人民币贬值压力将会进一步加大，甚至存在超预期贬值的可能。在我国供给侧结构性改革不断推进、经济发展持续向好的背景下，人民币大幅贬值将会对我国经济发展的预期产生不利影响。因此，“非对称加息”对冲贬值预期也是必要之选。综上所述，预计未来货币政策工具使用“降准+MLF+加息”组合的可能较大。

作者单位： 张 超 国家开发银行资金局

黄泽清 中国人民大学经济学院

引自公众微信号：太和智库