提速降费加码，ARPU承压，中移动(00941)头悬利剑

本文来自中金公司的研报《中国移动(00941)：风险渐显，业绩承压;下调至中性，下调目标价至70港币》，作者为中金分析师钱凯。智通财经APP获悉，中金发表研报表示，按照对中国4G渗透率年底超过80%的预测，中国移动(00941)在三大运营商中上升空间最小，公司ARPU面临的下行风险不断提升，受到市场竞争持续加剧和提速降费政策的影响，电信资费快速下滑。2018年电信行业提速降费将仍然是监管方的工作重点，新一轮提速降费的焦点将是流量资费。中国移动的流量收入占比在三家运营商中最高(2017年60%)，对流量资费的下降也最为敏感，目前移动的省分公司提供的本地套餐价格远低于全国套餐，新一轮提速降费政策下，移动面临的政策性风险或最为显著。另外，移动900M频段重耕或全面展开，资本支出面临上行风险。中金维持中国移动2017年盈利预测不变，下调2018年盈利预测，收入下调7%至7224亿元，净利润下调20%至926亿元。下调评级至“中性”，降目标价28%，从97港币降至70港币，基于2.8倍2018年EV/EBITDA(股息率3.5%)。用户红利逐渐消失，ARPU下行风险显现经过两年的野蛮生长之后，中国移动的4G渗透率领跑三大运营商，2018年1月达到73.5%。按照我们2018年末4G渗透率达到82%左右的预测，中国移动的上升空间最为有限。2017年下半年，中国移动的4G新增用户出现了连续的同比下滑，这种趋势将在2018年得以维持。4G用户增长放缓已经是大势所趋，而中国移动首当其冲。由于渗透率和市场竞争策略的差异，三大运营商的4G增势出现了明显分化，中国联通(00762)以2I2C套餐为主的产品组合广受市场欢迎，用户增长加速，中国电信(00728)则大力推行不限流量套餐下调流量资费。相比之下，中国移动受制于庞大的用户基础和较高的网络利用率，竞争手段相对谨慎一些，在市场竞争中承受较大压力。电信行业的增长主要靠两驾马车：用户和ARPU。目前用户增长不断放缓，运营商业绩对ARPU的变化非常敏感。而目前运营商的ARPU稳中有升的趋势主要受到用户DOU增长的影响，快速增长的DOU抵消了语音业务下滑和电信资费下调的负面影响。随着4G用户增长不断放缓，运营商用户DOU的增长逻辑出现转变，ARPU或面临下行风险。转变前，流量的持续高速增长有两驾马车驱动：1.外生增长，4G用户快速增长4G渗透率提高，不断优化了运营商的用户结构，带来了巨大的新增流量需求;2.内生增长，流量需求不断释放，4G用户的DOU出现快速增长。转变后，流量的增长将主要依靠4G用户的DOU增长，因为4G渗透率提升带来的“人口红利”将逐渐消失殆尽。因此运营商的流量经营策略将变得极为关键，但移动在这方面最为保守。如果流量增长的外生因素消失，4G用户DOU增速不足以抵消语音业务下滑和资费下调，那么运营商的ARPU和业绩都将受损。市场竞争不断加码，ARPU或将承压。4G用户的潜在增长空间不断收窄，运营商对剩余4G用户的争夺也不断升级，白热化的市场竞争或增加了用户ARPU的下行风险。运营商市场竞争的核心手段就是降低电信资费，无论是联通丰富的2I2C套餐，还是电信力推的不限流量套餐，最后的落脚点都是流量资费的下调。我们认为2018年运营商之间的市场竞争仍会继续加码，出现显著的自发性资费下调，导致ARPU承压。提速降费利剑高悬，政策风险放大ARPU压力提速降费政策的不断落地加速了电信资费的下滑。监管者表示2018年继续推动提速降费政策的落地，降低电信资费，督促运营商进一步落实取消手机国内长途和漫游费等降费措施，降低流量资费和中小企业专线标准资费，以及国际港澳台漫游资费。因为2017年我国已经全部取消了国内语音业务的长漫费用，我们认为此次长漫费用的取消或将针对流量资费。流量资费或受政策影响，加速下滑。流量资费在过去两年已经出现持续性的自发性下调，每年的降幅在40%左右。但是流量的定价一直是双轨制，本地流量定价已经极为便宜(约6元/GB左右)，全国性流量的价格仍然在30元/GB左右。如果运营商取消流量资费的双轨制定价，采取全国一价模式，我们认为流量资费将会出现显著的下降，即使流量的定价不会低至本地流量的水平，但是流量资费整体水平下滑将不可避免。提速降费政策的不断推进凸显出运营商监管目前面临的困境，是运营商面临的不容忽视的经营风险。我们对流量资费下调进行敏感性分析，认为资费下调情形下对运营商业绩影响最为核心的因素是流量价格弹性。如果资费下调的同时，流量的价格弹性得以保持(目前在3倍左右)，那么流量用量的快速增长将较好的抵消资费下调的负面影响;但如果资费的过快下调导致流量价格弹性受损，那么移动的业绩将受到非常显著的冲击。资本支出风险仍存，移动或悖行行业趋势电信行业在2018/19年将实现资本支出的低位运行，其中联通将维持目前450亿的较低水平，电信的资本支出则有望出现明显下降，但是移动资本支出仍承受较大压力，主要来自于三方面：900MFDD网络建设、4G网络维护加强和固网建设继续推进。移动FDD牌照或将尘埃落定。移动一直在申请FDD牌照，希望尽早实现双标准组网。在获得FDD牌照之后，移动将正式启动全国范围内的组网建设，使用频段为900M。900MFDD网络的主要用途：1)加强城市4G 网络覆盖、扩大乡村和偏远地区的4G 网络覆盖;2)承接VoLTE，实现语音承载网从2G 向4G的过渡;3)发展物联网，eMTC 和NB 都可以用900M FDD 网络。900M FDD网络的建设会优化移动的网络配置，增强其长期竞争力;但不可避免，资本开支在前，业务发展滞后。移动在获得FDD牌照之后，将会快速进行全国范围内的组网建设，以求在2018年就基本实现FDD-LTE网的全国覆盖，主要由于：1)移动4G网络的完善已经刻不容缓;2)FDD 网络能够承载VoLTE和物联网业务，网络建设过慢会拖累业务发展;3)5G 网络的建设预计2020 年展开，移动需要先实现FDD 和TDD网络的协同和融合。因此，我们认为短期内，移动面临不容忽视的资本支出增量。移动的4G网络压力最大。目前三大运营商中，移动面临最大的网络压力，网络利用率达到65%左右，远高于联通(~35%)和电信(<20%)。高网络利用率要求移动需要更大规模的网络晚上和加强，导致较大的资本开支压力。同时，提速降费无疑会推动流量增长加速，间接的加剧了移动的网络困境。联通2017年流量资费大幅降低(同比下降约70%)，流量增长也更为迅猛(同比增长200%以上)，致使网络利用率在2017年翻倍。移动庞大用户基础，使得移动对流量的降费小心翼翼，如果外力促使流量资费加速下滑，而导致流量增长加速，那么资本开支需求或也超出预期。固网建设快马加鞭，光纤采购大超预期。中国移动2018年第一次光纤集采的采购数量为1.1亿芯公里(对应6个月用量)，同比增长近100%，大超市场预期。我们认为这背后反映出移动在宽带领域将继续维持激进的发展策略，不仅在用户发展上保持低价策略争夺市场份额，而且在基础设施建设上快马加鞭实现跨越式发展。风险渐显，业绩承压考虑到中国移动近期面临的风险不断上升，ARPU下滑风险、政策风险和资本支出风险加重了公司目前面临的经营困境。我们认为核心的影响因素会是公司2018年的净利润和现金流。受此影响，公司的股息也会承受较大压力。维持公司2017年盈利预测不变，下调2018年盈利预测，收入下调7%至7224亿元，净利润下调20%至926亿元。下调中国移动评级至“中性”，降目标价28%，从97港币降至70港币，基于2.8倍2018年EV/EBITDA(股息率3.5%)虽然我们将移动的估值水平调整到2.8倍EV/EBITDA，给予目标价70港币，但是仍然对应3.5%的股息率，这个估值仍然是高于国际其他地区领先电信运营商的估值水平，美国、欧洲、香港等地区的领先运营商的估值水平在5%左右的股息率。