震荡行情仍是最大的可能

股票市场经历了去年的惊心动魄波动和年初的熔断后,近期股指进入了一个没有方向的窄幅震荡期,近两个月更是压缩在2800~3000点上下只有200点的空间内。尽管成交量还维持在5000亿左右的水平,但是总体上,无论是专业投资者还是个人投资者对市场的无趣感似乎愈发强烈。在经历了网红、直播和一些风月传闻的喧嚣后,一度沉寂的资本市场伴随着券商传统策略季的到来,再次有了一些大家可以讨论的话题。其中,最引人关注的无疑是“招商魔咒”和所谓的“吃饭行情”的讨论。

代表性偏差更容易在弱市形成

其实,“招商策略会魔咒”在前些年本是熊市里资本市场从业人员聊以自慰的谈资,不值得关注。不过本周招商中期策略会的召开再次吸引了市场的眼球,因为当天指数如期下跌,又一次显示出所谓“招商魔咒”的威力。由于近两年除了专业人士亦真亦假的笑谈外,更有财经记者加入其中推波助澜,基本上每年均有记者专门写文章讨论这一话题,去年更有所谓的股民写信要求招商停开策略会,使得这一话题渐渐有些符号化。

从群体行为上讲,被大众总结为符号化的东西,通常还是反映群体共性心理的问题,而这些群体心理最终会体现为群体行为,而投资者的群体行为特征通常与股市的周期阶段相对应。所以,去探究这些符号性的现象背后的群体行为,能够为我们认识股市的周期提供一些线索。

其实,追溯这种符号性现象的出现,国内最有名的可能还是资本市场专业人士所熟知的“丁蟹效应”。香港股市统计显示,1992年郑少秋上演的《大时代》上演,恰逢香港股市下跌,而且在1997、2000年等关键时刻,都有他的电视或电影上演,最终成为香港市场人尽皆知的“丁蟹效应”。而且统计显示,20年来,有效次数超过30次。“丁蟹一出,股市就泻”成为香港股民眼中的金科玉律被广为传播。

由于香港市场近些年基本上比较沉闷,这一效应也基本上为投资者淡忘,但最新的2015年6月市场的大跌,让大家已经淡忘的符号化名词再次浮上台面,并赋予“招商魔咒”更多的关注。数据显示,如果自2011年中期招商策略会开始,直至本周的2016年中期策略会,共计11次策略会,9次开会当天上证指数下跌,基本上在内地与“丁蟹效应”当年齐名。

单纯从心理意义上讲,所谓的“丁蟹效应”或者“招商魔咒”,都只是投资者自我心理营造出来的一个自我实现预言。因为在过往的历史中,每当郑少秋主演的电视剧播放时或者招商策略会举办时,股票就会跌,这种经验性的记忆经传播后便会成为符号,最后会自然强化为自我实现。但是,从行为金融的角度看,这是一种典型的代表性偏差。

如果我们把这种代表性偏差与股市的周期阶段进行对应的话,我们会发现,无论是香港的”丁蟹效应”还是A股的“招商魔咒”,这种代表性偏差更容易形成于弱市中。因为如果我们仔细分析招商策略会举办的具体时间,把策略会的时间放到行情中考虑其实可以发现,2次魔咒失灵基本上是在市场状况较好的时候,指数整体上是上升期;9次预言应验中,指数基本上是调整期或者震荡期,尤其是在2011~2012的熊市、2014年主板震荡市以及目前低迷的市场。所以,这个代表性偏差总体上不过是代表了熊市中情绪低迷或短期阶段性相对高位情绪波动的一种符号。

行为金融的研究表明,同等数额的投资损失带给投资者的痛苦是投资收益快乐的2倍以上,所以,损失带给投资者的记忆更加深刻和持久,这种代表性偏差相对更容易形成。一旦这种代表性偏差形成并广泛传播,弱市中只要这类符号出现,投资者便会卖出。实际上,在现实中确实有专业投资者在招商策略会抛售股票的现象。虽然我们现在并不清楚这种样本量到底有多大,但这种客观证据的存在,从侧面证明这种代表性偏差已经形成,而且发挥作用的环境基本上是弱市或者是市场转折点。

对“吃饭行情”的期盼反映出市场的疲弱

此“招商魔咒”显得专业一点的是所谓“吃饭行情”。实际在稍早一点的时候,就有券商策略分析师提出“吃饭行情”,并且延续到现在,当然背景是今年股市表现不佳。到本周二,按中信一级行业看,所有板块收益均为负,其中传媒、计算机下跌超过30%,军工等17个板块下跌超过20%。跟这种市况相对应,全市场中,纯股票型基金有628只,仅仅13只盈利,其中9只是指数型,而追求绝对收益的私募收益同样不乐观,截止到5月,82.5%的私募收益为负。其中,股票策略平均收益为-16%。

这种惨淡的收益水平与不久前资本圈内很火的一篇文章《离开了牛市,你什么都不是》相呼应,深刻地说明了目前专业投资者的窘境:本质上投资行业还是一个靠天吃饭的行业,只有在趋势性上涨行情中,才是投资者的乐园,其它时间最好的策略就是等待和寻找机会。自2638点以来,虽然主要指数平均反弹10%左右,新能源汽车、部分消费品、半导体等板块呈现稳定的上涨,具备了一定的局部赚钱效应,但抓住行情的并不多。

对“吃饭行情”的期盼,本质上反映的是目前市场的疲弱。从历史上看,每次资本市场喊出吃饭行情的时候,通常也是市场没有投资机会的时候,而且从过去的历史上看,基本上最后也没有真正出现“吃饭行情”。

当前投资者的悲观心理还没有达到熊市底部

目前来看,宏观经济增长基本以稳和保为主,而权威的人士的讲话,打消了市场对于货币政策放松与财政政策托底的预期,所以,能够促使市场上涨的惟一可能就是风险偏好的变化。也就是说,在盈利和流动性都无力支撑股市上涨的时候,风险偏好起到了影响市场趋势的决定性作用。所以,策略分析师们争论的焦点便是风险偏好能否上升。

由于风险偏好并没有绝对的指标来衡量,更多地只能去分析其变化过程。从现在的股市周期看,2015年6月的“股灾’是投资者风险偏好变化的分界点。“股灾”前,投资者的风险偏好持续上升,市场处在一个加杠杆过程中;“股灾”后,投资者风险偏好总体上处于持续下降过程中。当然,近两月的震荡可以认为是投资者风险偏好短期稳定,但未来的变化却有不同的演变方向。

因为风险偏好本质上是由投资者情绪决定的,投资者情绪会影响投资者形成投资信念与股票价值的认知过程,反映投资者对股票市场总体的乐观或悲观态度,决定投资者的投机倾向和风险偏好,从而最终决定投资者的投资意愿。虽然有一些指标可以反映投资者情绪,如封闭式基金的折价率、换手率、空仓比例等,但是无法精确地反映情绪拐点。

从行为金融的前景理论看,在投资决策时,投资者会以自己目前的财富水平为参考点来判断行为的收益与损失,同时,也可能随着投资者未来财富预期的不同而不断改变决策点。就是说,决策参考点设定投资者的风险偏好的起点,与未来预期一起决定风险偏好。由于投资的参考点是动态变化的,参考点会随着股票价格的上涨而提高,随着股票价格的下跌而降低。由于参考点的动态变化,投资者的实际风险偏好也会变化。所以,投资者在前期有收益时对损失的厌恶程度会变小,他们的风险偏好会增加;而当投资者产生前期损失时,对损失的厌恶程度就会变大,风险偏好会下降。

简单地说,赚钱效应是风险偏好上升最大的催化因素。但是,无论从“吃饭行情”的呼唤还是“招商魔咒”的再现,反映的是投资心理的脆弱和赚钱效应的欠缺。最新数据显示,投资者空仓比例持续增加,已经超过50%,但是,这个数字与2011年市场见底时大约59%的投资者空仓、2014年指数暴涨前60%的投资者空仓、2008年市场见底时60%的投资者空仓还有一段距离,显示出整体市场投资者的悲观心理还没有达到当时的水平。

从股市周期看,每个从牛市到熊市再到牛市的市场周期都要经历一个风险偏好的循环,这种循环本质上是投资者群体形成从集聚到解体的不断循环,也是投资者情绪从乐观到悲观再到乐观的循环。尽管我们无法完全把不同的阶段做一个清晰的划分,但投资群体的的情绪变化过程通常遵循一个清晰的演进过程,我们可以根据这个演进过程中情绪所反映出的行为特征而感知市场的周期阶段。

那么,无论是从”招商魔咒”所反应的代表性偏差还是因缺少赚钱效应而高呼的“吃饭行情”,都反映出目前暂时看到风险偏好提升带来一波15%~20%的系统性行情的概率偏低,目前阶段恐怕还是在震荡筑底过程中或者一个中继阶段。如果没有重大的新的冲击改变市场预期,短期大幅度风险偏好的改变不会发生,震荡行情依然是最大可能。

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