牛市更重独立思考 坚定前行

尽管浙江盈阳旗下的盈阳7号成立3个月收益率接近170%,排进了朝阳永续统计的私募基金股票多头的第七名,但当中国证券报向我约稿时,我内心还是有些犹豫:一方面自己做投资以来,很少有时间提笔写文字与公众交流;另一方面,毫不避讳地说,面对当前的市场,我和很多投资者一样,内心也同样纠结。2014年初,我们坚定看衰利率、看涨股权投资,坦率地说到目前为止,A股市场、以及新三板等股权市场的繁荣超出了我们的预期,而且很难用传统的基本面模型或者经济学理论去解释。

“泡沫是很难确定的,除非它破了”,格林斯潘的至诚名言也适用当下的A股市场。“预测很重要,但应对更重要”是我们一直奉行的投资逻辑。一方面,我们敬畏市场,钱是最聪明的。在中国经济转型的背景下,传统周期大盘股面临盈利压力和估值压力,而创业板中小板中涌现出来新兴的产业和商业模式,蕴含着巨大的潜力。从过往的发展历史来看,在这些公司中,真正成长起来的公司很少,因此大家普遍从PE/VC的角度采用类指数投资。

另一方面,在牛市中顺势而为无可厚非,但坚持独立思考更为重要。从当前创业板来看,不少公司的股票价格已经进入博傻阶段。创业板指数在2012年底见底以来,维持了30个月的强势,创业板指数的TTM市盈率超过100倍、市净率超过10倍,我们倾向于谨慎地认为这种高估值难以在较长时间内保持。

在我们的研究框架中,这轮行情的本质为大类资产配置调整背景下的资金推动型行为,而创业板公司更受益于超募资金等宽裕流动性下并购式成长。基于我们对未来的情景分析,我们对于中短期行情的判断是:波动更加剧烈,风格上大小盘将更趋于均衡。

首先,监管政策和舆论风险的不确定性在增强。一方面,A股市场空前繁荣,很多毫无经验的新投资者蜂拥而入,监管层频频提示风险,此前两融口径的变化带来了显著调整。股票发行注册制稳步推进,年底前有望适时推出,这将对目前有限供给的A股产生系统性的压力。另一方面,在高估值状态,质疑涨幅可观的公司往往能带来轰动效应,可预见被质疑的公司逐渐增多,这意味着坐实质疑的可能性也在增强,会带来较大的市场压力。

其次,宽松的边际空间在减少,地产复苏预期下资金面临分流压力。从海外来看,在经济复苏预期以及美联储加息预期推动下,今年4月份以来美欧10年期国债利率出现了显著反弹,幅度达到了30-40个基点,这值得我们警惕。2013年5-6月美欧利率的攀升,对中国的固定收益类资产、权益类资产都带来了明显的负面冲击。

从国内来看,猪价上涨可能带来的通胀是政策进一步宽松的制约因素。搜猪网数据显示,自3月18日猪价开始上涨至今已整整两个月,瘦肉型猪出栏价格累计涨幅为21.55%,而市场普遍预期持续下降的生猪和能繁母猪存栏量将推动猪价出现周期性上行趋势。房地产复苏预期将对资金产生分流,资金将重新配置房地产类资产。在降息降准以及限购放松等政策推动下,房地产市场出现初步回暖,高频数据显示,一二线城市房价出现明显反弹,预期核心城市房价继续上行。

最后,由于新三板的火爆,让A股上市公司并购式成长的空间在变小。数据显示,新三板做市转让企业平均市盈率为46.12倍,新三板上市没有盈利门槛,在巨大财富效应下,国内传统的并购标的突然消失,10-15倍市盈率的并购价格成为历史。A股上市公司利用一级和二级市场的巨大价格差套利的并购模式难以继续,上市公司并购的收益越来越小,成本越来越高。

我们怀着敬畏之心去观察、研究市场,但也不盲从市场,历史的启示是“现在已然衰朽者,将来可能重放异彩;现在备受青睐者,将来却可能日渐衰朽”。美国历史上,新技术、新经济一再被反复使用的词汇,而在1971年中期标准普尔出版的《股票指南》中,以计算、数据、电子、科学和技术等词汇开头的46家公司,相比1968年,价格上涨只有2家。从2007年牛市中我们获得的一条经验是,牛市主流热点品种最终进入了长达3至5年的大熊市,包括股改带来的资产注入、强周期行业等。共识走向风险,分歧带来机会,大幅跑输、估值不贵的大块头可能仍有机会。另外,消费、医药是永恒的主题,西格尔在《投资者的未来》一书中汇总出1957-2003年表现最佳的20个标准普尔500“幸存者”,它们主要出自两个产业:高知名度的消费品牌公司和大型制药企业,共17个,占比高达85%。

从战略角度而言,我们仍然坚定看好中国资本市场的长期发展,这也是我们服务中国投资者、分享股权盛宴的初衷。第一,从融资结构而言,以股权融资为代表的直接融资大发展契合大众创业、万众创新的方向,包括A股、新三板等股权投资繁荣与创业创新水乳相融;第二,从居民资产配置而言,股权投资还有很大发展空间,股票资产比重有望显著提升。发达国家的经验表明,居民资产配置宜以股权、共同基金等非存款类金融资产为主,而我国居民资产配置主要集中在住房和存款。最后,从世界强国的发展历程来看,国家的强盛与资本市场的强大相辅相成,从荷兰到英国,再到美国,莫不如是。

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