常规工具依然有效 量化宽松无需出场

□ 俞平康

■中国无需进行量化宽松,也不具备量化宽松的条件。第一,中国未出现经济大萧条和大量失业现象,这不符合欧美国家实施量化宽松的背景条件;第二,短期利率仍有很大下降空间;第三,常规货币政策依然有效,降准降息等有巨大的操作空间,PSL和MLF等定向宽松工具也有很大效力且传导机制逐步畅通,货币“堰塞湖”已逐渐打通。

■未来货币政策仍然会维持稳健偏松的基调,进一步宽松也很有必要,但是这绝不是量化宽松。从各国货币政策史来看,数量型工具向价格型货币政策工具的转变是一个必然趋势。而量化宽松是在价格工具失灵的前提下实行的一种数量化的工具,在当前中国价格型货币政策工具依然有效的背景下,实施量化宽松可以视为货币政策进化的倒退。

有外媒称“如不出意外,中国将很快宣布新一轮量化宽松政策(QE)——央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币”。中国将进行量化宽松的消息不胫而走,一些券商分析机构甚至抛出“中国量化宽松箭在弦上”。但我们认为,中国无需进行量化宽松,也不具备量化宽松的条件,向国开行注资的行为不能被视为量化宽松,央行不会贸然购买银行资产。未来货币政策仍然会维持稳健偏松的基调,进一步宽松也很有必要,但是这绝不是量化宽松。

量化宽松为何物

量化宽松货币政策(QE)最初由日本央行于2001 年提出,是指在利率等常规货币政策工具不再有效的前提条件下,央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给,向市场注入大量流动性,以刺激微观经济主体增加借贷和开支。

2008年金融海啸后,主要经济体纷纷陷入严重的债务危机之中,景气严重下滑,经济活动扩张受到制约,以至于出现负增长。为应对萧条的风险,在货币政策方面,美、欧、日等国的中央银行纷纷出台了大规模的非常规货币政策。总体来说,这些政策将长期利率压在极低的水平上,并试图以扩张央行资产负债表的形式消化不良资产。

从美联储、欧洲央行和日本央行实施量化宽松的实践情况来看,有一个共同特点,那就是量化宽松都是在短期利率接近于零、失业率高企、经济大萧条、经济仍无复苏的迹象情况下,通过大量购买国债、企业债等资产向市场注入大量流动性,以期压低长期利率,起到促进经济增长的作用。

中国没必要进行量化宽松

那么中国有必要进行量化宽松吗?很显然,没有这个必要。

第一,中国未出现经济大萧条和大量失业现象。一季度中国GDP增长7.0%,经济增速仍然属于中高速增长阶段,虽然经济下行压力较大,但是GDP增速的下行很大程度上是由潜在经济增速的自然下降导致,即经济增速换挡期,不能把中国经济增速的下行简单定调为经济大萧条。从就业来看,一季度城镇登记失业率为4.05%,比2014年四季度略有下降,并未出现大量失业现象。这不符合欧美国家实施量化宽松的背景条件。

第二,短期利率仍有很大下降空间。量化宽松的一个必要条件是短期利率为零或者接近于零。2015年5月4-8日,隔夜Shibor为1.5%左右,7天Shibor为2.3%左右,这说明中国短期利率并未为零,仍然有很大的下降空间。

第三,常规货币政策依然有效,货币“堰塞湖”已逐渐打通。2014年四季度以来,一行三会在打通货币政策传导渠道方面下了很大工夫,具体表现为:在信贷渠道方面,提升合意贷款额度,将非银同业存款纳入存款准备金统计口径以打开存贷比瓶颈;在股市融资渠道方面加速新股发行;在债券融资渠道方面,将银行间债券市场对乙类账户开放。今年一季度货币政策传导渠道依仗直接融资市场进一步完善。债券市场主体范围进一步扩大,股票期权交易试点启动,沪港通业务稳步推进等等。一季度新增信贷同比多增6500亿元以上,股权融资同比多增800亿元以上,仅企业债同比少增800亿元(但扣除同业存单外的债务融资同比多增近2500亿元)。去年四季度以来央行共进行两次降准和三次降息操作,这些都说明,常规货币政策依然有效,货币堰塞湖也在逐渐打通,在常规政策失效之前,没有必要进行量化宽松。

从各国货币政策史来看,数量型工具向价格型货币政策工具的转变是一个必然趋势。而量化宽松是在价格工具失灵的前提下实行的一种数量化的工具,在当前中国价格型货币政策工具依然有效的背景下,实施量化宽松可以视为货币政策进化的倒退。

向国开行注资不能简单视为QE

央行将以外汇储备委托贷款债转股形式,曲线注资国开行和进出口银行的金额分别为320亿美元和300亿美元,一些市场人士将央行注资国开行的行为视为“定向QE”。我们认为,不能简单将这次注资行为视为QE。央行向国开行注资确实向市场注入了流动性,但是并不符合QE的一些共同点。第一,注资的形式是“债转股”,注入的流动性是存量形式的转换,而不是增量,严谨地说,并未向市场注入新的流动性;第二,这次注资行为更多体现在为国开行增加股本,目标在于增加国开行的资金实力,而不是“压低长期利率”,与欧美实施QE的目标有本质的差别;第三,欧美实施QE通常有一个篮子的购债机会,时间跨度也会长达1年以上,而不仅仅是一次、两次购债行为。而央行向国开行注资仅仅涉及金额为320亿美元,这个金额比较小,而且目前还没有后续的注资行为。我们认为,更应该理解这次注资行为为独立事件,不应该和央行的货币政策走向联系在一起。

此外,央行可以向国开行注资的同时,在外汇市场采取相反的操作,即央行进行流动性操作的手段很多,最终是否向市场释放了流动性,需要看综合的操作结果,而不能独立来看向国开行的注资行为。央行向国开行注资未必一定向市场注入了流动性。

央行不会贸然购买银行资产

路透社称,央行将会购买银行资产来实施QE。我们认为,央行如果购买银行资产有几个前提条件:第一,系统性风险,银行发生挤兑等金融事件并即将破产,会影响到中国金融系统的安全和稳定,央行将发挥“最后借款人”的角色;第二,银行系统发生流动性危机,同时正常的货币工具不能发挥向市场注入流动性的功能,在常规货币政策无效时为了注入流动性而实施QE;第三,银行业非市场经济,不是市场发挥资源配置作用,在不良率高时,需要央行插手。但是我们仔细研究中国银行业,以上条件都不满足。十八届三中全会强调“市场在资源配置中起决定性作用”,存款保险制度的出台也为银行业在利率市场化后的优胜劣汰做好了准备工作,这些都意味着不到万不得已,央行不会为银行的市场行为兜底,至少现在,我们还看不到央行会购买银行资产的可能性。

在经济下行压力增大、结构性问题亟需解决的非常时期,即使央行通过政策性银行和商业银行间接承担部分地方债务置换等财政问题,也是必要的灵活的政策手段,但这与量化宽松(QE)在政策背景、政策手段、政策规模、政策效果上都有着本质的区别。

未来货币政策会松,但绝不是量化宽松

一季度人民币贷款加权平均利率较2014年第四季度下行21BP至6.56%,一般贷款利率下行14BP至6.78%,相比3月央行降息25BP,贷款利率下行幅度有限。由于一季度CPI继续显著回落,下降0.33%,实际利率反而上升。正是鉴于经济“下行压力依然较大,物价涨幅有所回落”,因此,5月10日晚央行宣布自11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点。在今年第二第三季度还有进一步降准降息的空间。由于我国的降息不同于美国的降息,美国降息之后通常会有公开市场操作作为配合,通过向市场注入流动性达到降低联邦基金利率的目标。而我国的降息仅仅是一个行政指令,缺乏数量型工具的配合,因此降息和降准必须配合使用。

此前,央行注资国开行等行为提升了市场对央行直接或间接介入地方债务置换的预期,导致市场误读。目前,在降准降息等传统政策工具依然有巨大的操作空间、PSL和MLF等定向宽松工具也有很大效力、且传导机制逐步畅通的状态下,中国无需量化宽松。

(作者系华泰证券首席经济学家)

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