发改委“放权” 债市资金面变数增大

发改委“放权” 债市资金面变数增大

官兵/漫画


  证券时报记者 朱凯

  国家发改委两周前发文称,将下放企业债预审权至省级部门,并明确指出其应于15个工作日内完成预审工作。在这一基础上,国家发改委可根据国家宏观经济金融形势和宏观调控要求,动态调整受理门槛及合理控制债券规模。

  此消息一出,市场人士奔走相告。而据证券时报记者辗转了解,除了国家发改委这份8月初签署的“总纲”之外,江浙沪等地发改委有的已率先得到相关细则。业内人士还称,11月将有集中培训,加之各省市企业债自查仍在进行,企业债预审工作真正落实下去,至少应在明年一季度。

  而除了上述供给增大因素可能带来的债市资金面挑战外,美联储量化宽松(QE)退出及四季度我国央行货币政策走向的不确定性,也都将增加市场流动性的变数。是进一步宽松还是继续收紧,大家都在拭目以待。

  审批权“有放有收”

  根据我国新债发行审批惯例,非上市公司所发行的企业债,其最终审核主管部门在国家发改委。相比近年来“风生水起”的银行间市场中票、短融、超短融以及相关创新品种外,企业债至少在发行速度上已有所落后。

  据Wind资讯统计,今年4月初至今,在深沪证券交易所已发行的一般企业债,计划募集金额共计1392.50亿元,尚不足同期银行间市场已发行的中期票据、短融总量15548.43亿元的十分之一,后者在近年来已异军突起。

  上述“发改办财金[2013]1890号”通知称,将把地方企业申请发行企业债券的预审工作,委托给省级发展改革部门负责,要求各地明确流程,限时办结,进一步优化企业债券审核程序。

  华泰证券分析认为,这一通知并不简单意味着企业债“量”的放松。国家发改委将按照权力和责任同步下放、调控和监管同步加强的原则,对“放权”进行督促监管。

  早在今年4月,发改委相关通知就指出,项目属于当前国家重点支持范围的,信用等级较高、偿债措施较为完善及列入信用建设试点的发债申请,应加快和简化审核程序;而对于“适当控制规模和节奏类”和“从严审核类”,将依旧合理控制。

  环渤海地区某省发改委人士透露,始于二季度的企业债自查工作目前仍在进行之中,地方发改部门人员配备不足,实际操作能力参差不齐,“有些吃不消”。据该人士介绍,为严格保证预审质量,11月份国家发改委将召集相关集中培训,随后各地再进行具体安排。因此,工作的实际开展最早也将延迟至明年初,第一季度才可能对市场供给产生影响。

  虽说是放权,国家发改委将定期对各省区市的预审工作质量进行抽查,对预审者加强督促指导,必要时可收回其预审资格。

  应该注意的是,发改委所审核的企业债中,多数是由各地城投平台发行的城投类债券。对于目前的市场供给状况,华北某券商一级承销业务负责人告诉记者,相比7月而言,8月份的城投债发行数量和具体金额已现较大增幅。这其中除了4月开始的稽查风暴对发行产生了压制外,季节性因素回暖也是原因之一。该负责人表示,随着城投品种收益率突破7%这一重要界限,其投资价值已逐渐显现,短期内供给可能导致的冲击将不会太大。

  据华泰证券统计,从已发债的约900家城投企业2012年年报来看,发债主体大平台的资金流仍相对较为充裕,再考虑到下半年到期量约600亿元,将难以对供给端形成直接冲击。在“风险切换”逻辑下,城投债将会是今年信用债中较好的避险品种。

  三因素影响债市资金面

  目前看,影响债券市场资金面的主要因素,大体包括外汇占款变化、公开市场微调及利率市场化的进展等。

  统计显示,继去年若隐若现的负增长之后,今年年初我国新增外汇占款一度飙升至近两年新高的6836.59亿元,随后的2-5月亦基本保持了669亿至2954亿的增长,资金流出似有扭转。不过,今年6、7两月外汇占款再度出现412亿和245亿的负增长,亦恰好与“钱荒”无缝对接,引发市场警惕。

  尚未公布的8月外汇占款能否出现“大进大出”的逆转?

  对此,中金公司发布报告认为,当前大的时空环境已发生变化,近期资金流入不再是投资者对人民币资产持续升值的预期拉动,而主要是周期性的中美利差变动影响。尽管6、7月份新增外汇占款连续两个月下降,但在金融机构(包括央行和商业银行)总体外汇占款明显减少的同时,央行口径的外汇占款却小幅上升。

  与外汇占款预期一致,央行在公开市场操作中依旧倚重短期限逆回购手段,3个月及1年期央票维持空窗状态。而在8月初发布的二季度货币政策执行报告中,央行滞后公布了在7月实施的两期3年期央票续作信息,显示对长期资金的“谨慎”态度。

  据证券时报记者统计,今年5月央行重启央票后仅仅操作了十一期便重归静寂,随后在7月末开启了方向完全相反的逆回购,对市场短期流动性进行注资操作。迄今为止,7天及14天期限逆回购共实施十四期,昨日的14天逆回购规模100亿元,利率4.10%则已连续第6次持稳未变。

  南京银行金融市场部研究主管黄艳红表示,短期放钱的同时,央行仍在对历史到期的3年期央票进行续操作,以锁定长期资金。这对于机构的操作方式,会产生抑制作用,这是央行“锁长放短”最直接影响。黄艳红预计,在其他变量未出现转变下,央行这一做法有望延续。

  实际上,自7月初至今,公开市场到期央票6430亿元,正回购到期240亿元,逆回购2940亿元,累计投放资金9610亿元。而包含3年期品种续作在内的票据发行达到3959亿元,逆回购到期2640亿元,累计回笼资金6599亿元。两者轧差之后,仍实现净投放流动性3011亿元。

  此外,利率市场化去年以来快速推进,央行去年两次非对称降息放开了存款利率上限浮动区间,今年7月再度宣布取消贷款利率下限。

  上海某货币中介公司人士认为,利率市场化快速向前迈进,将逐渐提高银行负债成本。在银行间同业市场,银行一直是主要的资金融出方,市场利率水平中枢无形中被抬高了。

  数据显示,7天期上海银行间同业拆放利率(Shibor)在今年6月最高攀至13.444%后,因央行“已向部分机构实施流动性支持”的公告而逐级回落,但截至目前仍在3.0%之上徘徊,难以回到今年头两个季度2.0%-2.5%的均值。

  债市信用风险几何?

  在供给压力基本可控及资金面略紧的预期之下,关注未来债市信用风险的重要性已空前提升。近期频频出现的债券评级下调事件,已表明中国的垃圾债市场正随着产业结构调整而日益“壮大”。

  海通证券“严防信用风险”专题报告指出,今年以来大量债券评级被下调,行业主要集中在光伏、风电等新能源链条及钢铁企业链条中。同时,债券发行主体除了民营企业,具有地方国资背景的国企产业债券评级,同样难逃厄运。

  Wind资讯统计显示,仅今年以来债项评级遭遇下调的信用类债券数量已达到54只,逼近我国债券市场有史以来(实际为2005年10月至2012年末)总共59只的下调纪录。

  “当前主要的产能过剩行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、光伏链、电解铝、煤化工、风电设备、尿素磷肥、烧碱、PVC、造船及化学原料药等。转型趋势下,重化工业需要去产能,去产能必然伴随兼并重组甚至破产。”海通证券固定收益分析师姜超指出。

  值得注意的是,上述过剩行业中国有企业的占比正日趋增大。对此,华南地区某股份制银行信贷科人士表示,过去的金融呈现“双轨制”,国企有地方政府支持,在银行融资方面的确有优势,授信多且利率低。与之相对的民营企业融资渠道较少,而且利率也较高。

  该银行人士说,未来的趋势是利率市场化与融资市场化,银行将更看重融资者的偿付定价能力,国企和民企的界限也会越来越模糊。

  2012年债券发行公司相关年报显示,国企利息支出占总债务的比例约为7.8%,民企利息支出占总债务的比例为8.1%,两者已经非常接近。

  国泰君安研究所分析师徐寒飞认为,目前高低等级债券利差约在50个基点左右,分化不够明显,低等级债券尚未反映出宏观经济放缓背景下的信用风险上升,未来这一评级下调现象还会增多。

  申银万国证券分析师陈康在债券策略报告中指出,信用风险持续释放的过程仍未结束。短期来看,经济与行业景气上行乏力,信用环境可能仍在恶化;长期内市场对信用风险的关注度将提升,对信用利差的影响将增大。他认为,即使政府采取一定的保增长措施,但信用环境的改善会滞后于经济好转。

  光大证券由于近期的“乌龙指”事件,其相关短融券的主体评级已由AAA下调为AA,评级展望亦降为负面。对此,中诚信国际在评级报告中表示,该事件反映出光大证券的内部管理和风控制度较为混乱,但考虑到公司资本金雄厚及大股东的央企地位,相关债券的偿付风险并不大。

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