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唐文祺

号称“中国众多地产开发商中土地储备最大”的恒大地产（03333.HK，下称“恒大”），昨日以招股区间中位定价成功挂牌上市，一扫之前内地房企赴港上市之路的阴霾气氛。总建筑面积约5120万平方米的土地储备量，使得恒大得以取代碧桂园（02007.HK）成为全国最大“地主”。

历史的发展轨迹总有相似之处，两年前完成上市的碧桂园，也曾挟持巨量土地储备造就了2100亿港元的市值神话。不过，不得不正视的一个问题是，在楼市调整时期，大量土地储备反而成为房企的发展包袱，这一点在去年表现得尤为明显。为增加市值光环而一味囤积的土地储备量，对于资金密集度要求甚高的房企来说，无疑是把“双刃剑”。

提前预支土储利好？

有市场评价称，恒大“土储王”之名是导致吸引各路机构投资情有独钟的卖点之一。在其招股书中，对于土地储备量及土地成本的突出，已成为恒大鲜明的竞争力表现。“土地储备及在建面积总额最大”、“销售面积第一”、“预售建筑面积位居首位”等类似词语被屡屡强调，恒大方面称，于2009年9月30日止，其土地储备达5120万平方米，平均成本约445元/平方米，已成为中国所有房地产开发商中土地储备量最大。

但从公司招股书看，5120万平方米的土地储备量是否完全名至实归，仍然有待商榷。按照恒大方面的解释，当前54个物业项目中，一部分为竣工物业，一部分为开发中物业，另有一部分属于持作未来开发用途的物业，即已经历过相应程序，但“尚未获发土地使用权证”的房地产项目。

一位投资界人士向CBN记者解释称，由于物业估值往往会影响到股票估值，因此房企更愿意在土地储备量上“做多做强”。“这种项目的着重点是在于凸显未来收益性。”

这种所谓上市之初“提前预支收益”的范例已有出现。今年5月，SOHO中国（00410.HK）发布公告称，将通过SOHO中国主席潘石屹控股的北京丹石投资管理有限公司(下称“丹石公司”)，以每平方米32328元人民币的价格收购北京前门项目中54691平方米的商业物业，预计收购总价将达17.7亿元人民币。在新的方案中，SOHO中国将退出前门项目的开发。

然而，在2007年SOHO中国上市之初，根据招股书内容，北京前门项目却是SOHO中国上市募集资金的重头戏。原本有望纳入潘石屹名下的这个资产包共计44幅土地，丹石公司控股49%的天街置业，除了对其中33块用地进行开发建设之外，还作为其他11块用地的一级土地开发商。对于当年的投资者而言，这一地理位置独一无二的项目，理所当然被普遍看好。SOHO中国抛出的这一“筹码”，使得潘石屹在当年以128亿港元的市值登陆香港。

然而，资本市场的变化终究令人难以预料。上市之后的两年时间里，前门项目始终在僵持中毫无进展。如今项目虽然出现破冰之举，但最终出台的新方案却是与当初承诺大相径庭。

土储“法宝”已难获认可

“与香港地区本地房企不同，内地房企通常会把这种未获土地使用权证的项目也算入土地储备量。”上述投资人士表示，“不过，现在的投资者也变得更趋理性，在预估时会有相应的考虑，但并不会完全认可。”

恒大招股书中显示，由世邦魏理仕出具的物业估值报告中，已被纳入5120万平方米土地储备中的这部分“持作未来开发用途物业”，均被评估为“无商业价值”。这18个项目中，包括有大名鼎鼎的上海浦东新区源深路1号地块。

近期刚刚完成上市的恒盛地产，尽管手握约1500万平方米的土地储备，却仍然在上市首日遭遇破发。公开资料显示，为了达成上市计划，恒盛地产在一年间将土地储备提升至1400万平方米，而土地狂飙引申出来的“副作用”，是储备成本运作所带来的巨额资金压力。业内人士认为，上市融资所得将用于还债的企业，很难受到投资者青睐。土地储备这一资本法宝，已逐渐失去效力。

新近正在展开的资本故事是，大连万达集团自去年10月份起，在全国的土地市场中高歌猛进。按照万达方面的公开计划，2009年集团将新开业8个万达广场和2家超五星级酒店，2010年计划开业16个万达广场和8家五星级酒店，2011年以后每年将开业10余个万达广场。这一场土地储备与市场估值方面的较量会是怎样，仍是未知数。

[责任编辑：pljcpeng]

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