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平安与深发展的并购消息让换股机制再次聚焦起人们的视线，针对换股并购重新走红危机时代，中伦律师事务所律师夏荷告诉记者，“一方面是经济危机下企业现金流紧张形成的市场环境越来越青睐换股并购，另一方面，换股并购的走红也来自于政策环境上的支持。”

正是如此，2008年以来，我国相应出台了一系列法律法规以应对金融危机对我国市场造成的不利影响，如何充分运用这些政策和法规，解决企业逆势并购中遭遇的资金瓶颈，成为关注的焦点。

换股并购虽好，国内障碍诸多

2009年3月1日，国家工商总局颁布了《股权出资登记管理办法》，允许投资人以股权出资，从而大大降低了企业战略重组的成本，为企业改组改制、重组提供了一条便利的通道，充分发挥股权出资在促进投资等方面的重要作用。

2009年4月13日财政部和国家税务总局发布了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，再次为并购重组开路，企业重组的税收负担将大幅降低，企业合乎规定的股权收购等行为将可以免税。

换股并购的诸多优点可以从其在国际并购市场中日益广泛的应用而得到证明：1997年~2008年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重。国际上涉及千亿美元的大型并购，如惠普并购康柏、波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例一般都是采用换股并购方式实现的。

对于换股并购的优点，中伦律师事务所律师夏荷认为较之传统现金并购，换购并购可以避免现金支付，缓解企业流动资金压力；此外，还可以递延纳税，合理避税；更为重要的是，目标公司的股东仍保留其所有者权益，在分享兼并公司所实现的价值增值的同时，避免收购完成后目标公司股东套现离开，而使目标公司价值驱动因素流失，有利于公司合并后的整合。

“在当前金融危机现金流普遍缺乏的情况下，突破现金并购的传统思路，尝试用股权支付并购对价，具有越来越高的可适用性。”夏荷说。

然而，换股并购在我国并购市场的应用却并不广泛。

在2009年3月1日前，虽然我国《公司法》原则性地规定公司可以以非货币形式出资，但缺乏具体的操作实施细则，股权出资的实践主要依据个别地方政府（如上海、浙江、江苏、广东）出台的实施细则得以开展，但由于此类实施细则均属地方法规，且带有一定的试行性质，必然导致其适用范围受到限制；此外，在股权分置改革实施之前，我国证券市场上存在流通与非流通的人为分割，导致股票难以实现市场定价，从而使换股比例，这一换股并购交易中的关键因素由于缺乏明晰的计算基础而难以确定或引致争议。

“法规层面的限制和市场条件的限制确实阻碍了换股并购在国内市场的实施，但随着政府关于股权出资新规定的出台以及市场条件的成熟，换股并购在我国并购市场上的广泛应用可以预见。”夏荷说。

政策支持 换股并不简单

国家工商总局颁布的《股权出资登记管理办法》，明确肯定了股权出资可以用于增资的情况，为在以认购增资方式进行的企业并购案例中应用换股并购提供了明确的法律依据。

但对于在国内尚不普遍的换股并购，中伦律师事务所合伙人律师赵靖认为，由于对换股并购存在多方法律规制，针对换股并购中涉及定向增发、外资并购、上市公司并购的不同情形，适用不同的法律法规，涉及外资管理部门、证券监管部门、国有资产管理部门、工商管理部门等多个行政管理部门的审批，而各部门审批的法律依据不尽相同。

“这是因为多重法律法规适用，以及多部门监管的程序复杂性决定的。尽管立法在不断完善，法律规定仍存在模糊地带。针对此类问题，在交易构架设计时应事先与各地相关部门取得有效沟通。”赵靖说。

由于换股并购将通过影响并购双方的股权结构、每股净资产、每股收益率、股息收益率，每股价格而直接影响并购双方股东以及管理层的利益，特别是在涉及上市公司的情况下，由于换股比例的确定直接影响上市公司的股价水平，牵涉广大股民的利益，该指标的确定往往对并购交易的最后成交具有直接的决定性作用。

“该比例的确定以并购双方的内在价值为基础，而内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个动态变化的价值，是与合并双方的合并动机相联系的，它取决于企业资产账面值以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素，不同于我们常说的公司的账面价值、清算价值和市场价值。”赵靖认为在确定这一比例时，应充分考虑并购双方的股价、行业地位、市盈率、资产状况、未来发展，行业并购的溢价水平，以及市场的可承受水平等因素的影响。

接下来，要考虑就是股权和现金支付比例的确定。

因为股权支付的比例首先是对企业控制权的影响，在换股比例确定之后，股权支付比例决定换股数量，从而决定公司控制权的归属，因此在确定股权支付的比例时要明确能承受多大比例的股权稀释，以避免控制权旁落。其次是外资产业准入、优惠待遇方面的影响，由于涉及外资的换股并购将导致并购企业内外资性质的改变，这将一方面影响企业的外资优惠政策，另一方面也存在产业准入政策下对外资持股比例的限制。

延伸阅读RELATIVE

股权并购的主要法律架构2009年3月1日国家工商总局颁布了《股权出资登记管理办法》，该办法为以股权出资提供了统一、明确并具相当的可操作性的法律依据。该办法明确了作为出资的股权需具备权属清晰、权能完整且依法可以转让，并符合一定的比例限制等条件，以及对出资股权进行评估、且必须在增资变更注册前实际缴纳的程序要求。最重要的是，明确肯定了股权出资可以用于增资的情况，为在以认购增资方式进行的企业并购案例中应用换股并购提供了明确的法律依据。

2006年生效的《上市公司收购管理办法》肯定了可以证券支付要约收购上市公司的对价。但由于我国证券市场上存在流通与非流通的人为分割，换股收购并未得到充分发展。

2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》针对外国投资者以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的情况做出了规定。由于涉及到境外公司股权，法律对于该种类型的换股并购规定了较为严格的要求，除了要求依法可以转让、无所有权争议、无权利限制外，还规定用来支付的股份必须已上市且最近一年交易价格稳定等条件。

[责任编辑：shirlyluan]

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