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从9月7日美国政府接管“两房”，到10月10日连续7个交易日的美国及全球股市大跌，目前美国及欧洲正在经历格林斯潘所言的百年一遇的金融危机，且大有由金融危机进入经济深度衰退的趋势。这一个月，雷曼兄弟破产，美林证券被美国银行收购，AIG国有化，高盛和摩根士丹利由独立投资银行转型为接受美联储监管的银行控股公司，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行倒闭，全美排名第四的商业银行美联银行被收购，美国政府8500亿美元和英国政府4000亿英镑的纾困计划，冰岛频临国家破产边缘，德国房地产抵押贷款公司Hypo Real破产，日本大和人寿破产，10月10日美国股市开市8分钟盘中道指破8000点，每个事件都惊心动魄，继而令不同经济个体层层跌进深深经济衰退的忧虑和恐慌之中。

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金融危机对PE/VC行业的影响也是巨大的。一方面，金融机构破产信贷紧缩，使PE/VC和被投资公司及相关产业都面临巨额亏损或行业紧缩局面。在美国，华盛顿互惠银行的破产，让五个月前才以13.5亿美元入股华盛顿互惠银行的私募基金业者TPG血本无归。TPG入股华盛顿互惠银行恐怕是私募基金业历来最失败的一笔交易，在此非常时期，许多投资个案的价值也急速缩水，但没有一件交易亏损的速度和规模比得上此投资。在中国，由于PE/VC资金有相当一部分来自主要以美国为主的海外资金，如互联网类新经济公司三分之二的资金都来自海外，金融危机直接导致这些公司融资紧缩、门槛提高，这些公司日益面临被收购、转型甚至倒闭的结局。

另一方面，这次金融危机引起全球不同背景的政府、金融业与实业界、学者、政治家对金融资本主义自由发展的反思。近20多年来，在华尔街迅速成长的影子银行体系，其中包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等等，在美国资本市场起到了越来越重要的作用，在经济高速发展时，他们给投融资双方提供了更多的融资和获利机会，在经济出现动荡时，他们也会成为危机推波助澜的不稳定力量。PE/VC基金自然也是人们审视的对象。支持者认为，私人股本使企业更有效率，而反对者认为，私人股本是金融操纵者和资产剥离者。在即将来临的美国资本市场格局调整与变化中，PE/VC行业或许也会有制度和技术层面变化的趋势，但我们相信，在“好”的市场经济制度中，PE/VC是市场内发展的资本力量，我们需要关注的是抑止“坏”的市场经济，从而抑止资本“恶”的性质。

LP的投资业绩谜团

各LP投资业绩的差异具有多方面的影响因素。

关于投资于私募股权基金的投资者的大量研究都把机构投资者看作一个单一的研究个体，却忽视了对于不同机构投资者之间投资业绩差异的考察。来自哈佛大学的教授Josh Lerner、Wan Wong和麻省理工学院教授Antoinette Schoar在2005年撰写了文章《精明机构做出愚蠢的选择：有限合伙人的业绩谜团》，该文章专门研究了在有限合伙制下私募股权基金领域机构投资者之间即有限合伙人（LP）的投资绩效的差异，并通过统计分析试图揭示这些差异的来源。

PE方面的研究，数据是一大障碍。作者通过Asset Alternative、Venture Economics’ online数据库以及其他渠道搜集整理了1398个LP作为样本，以内部收益率（IRR）作为衡量收益率的指标，并剔除了管理费和附带利息的影响。并且根据投资模式，又将样本分为前期风险资本、后期风险资本以及收购基金三种。受数据可得性的限制，该样本总体并不能反映美国机构投资者真实的数量分布情况，但这并不影响本文对各种机构投资者投资绩效的研究。在得到样本数据以及相关行业信息后，作者主要通过以下五个反面的研究试图揭示这些差异。

第一方面，机构分类。不同种类的LP在PE投资业绩方面表现迥异，其中捐赠基金的收益远高于其他LP，通过进一步观察发现，其较高的收益主要出自在风险资本的投资部分，前期和后期风险资本的内部收益率分别达到了35%和19%之多，而其在收购基金的投资收益仅有0.1%，这部分明显低于公共养老基金及企业年金。银行及独立财务顾问内部收益率为负值（分别为-3.2%和-1.8%），这在前期、后期风险资本以及收购基金中都有所体现。公共养老基金及企业年金在总体上收益率低于捐赠基金，分别为8%和5%，但分类研究后发现，其收益率分布的偏度较小，虽然前期和后期风险资本收益率较低，但在收购基金方面收益率高于捐赠基金。

作者通过建立回归模型，引入虚拟变量检验机构种类在解释投资绩效差异方面的显著性。回归结果表明，捐赠基金投资绩效显著高于其他机构投资者。有观点认为，捐赠基金组织架构不同于其他机构投资者，其代理问题较少。但结合上述分析，作者认为若将捐赠基金的高回报归结于其较少的代理问题是不合理的，因为在该假设下，收购基金也应该有同样高的回报，作者对所有捐赠基金样本进行研究后发现，在风险投资领域，私立大学和学术水平顶尖的学校有着明显的高报酬。它们的优势在于：顶尖高校与其毕业生之间的紧密联系给高校带来了无可比拟的信息优势。而将养老基金与银行及企业年金的收益率相比较，银行与企业年金收益显著低于养老基金。

第二方面，地理位置。该样本中的基金主要分布于美国东海岸及西海岸，各占47%和30%，而其他地区包括南部及中西部共占23%。经过分类比较可以发现，56%的前期风险资本主要投资于美国西部，而50%的后期风险资本和62%的风险资本集中于东北部地区。这主要是受美国产业格局影响，大部分收购业务都发生在纽约，而硅谷则是前期风险资本的天堂。

通过建立回归模型，作者发现地理位置对投资业绩产生了显著的消极影响。当有限合伙人（LP）与管理合伙人（GP）处于同一地区时内部收益率会随之降低，并且这种显著的负相关性主要出自养老基金。这可以解释为公共养老基金的特殊政治背景对其投资决策造成的影响及压力，使得养老基金在投资时无法以收益最大化为目标，常常受到各种因素的干扰。

第三方面，市场周期。Kaplan和Schoar教授在2004年发表文章表明，私募股权行业的资本流动及收益都呈现极强的周期性。在本文研究中，作者以私募股权投资的行业资本流入总量作为衡量市场周期的代理变量。经回归分析发现，各机构投资者的投资业绩与行业周期存在显著的负相关性，其中独立财务公司尤为明显，捐赠基金与保险公司次之。也就是说，各类LP在大量资本涌入该行业时收益率显著下降，这也正验证了私募股权基金市场的“羊群效应”特征，即市场繁荣会降低行业收益率。

进一步地，作者将时间区间分成1991-1994年及1995-1998年两段，重复上述回归分析。结果表明，企业年金以及银行显著的羊群效应主要出自1995-1998年，而此时正是泡沫经济时代的开始。相比之下，捐赠基金在两个时期内收益率均为正数，其中个人捐赠基金在两个时期内绩效没有显著差别，公众捐赠基金在前一时期收益更大。

第四方面，再投资策略。在私募股权投资基金行业，再投资策略十分重要，这是因为该行业信息不对称现象严重，投资者很难全面了解所有基金管理者的信息，在有限合伙制下，LP与GP签订合同，资金供应方承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择权。在该样本总体下，养老基金中60%选择了再投资，其次是捐赠基金和独立财务公司，其中有50%选择再投资，而银行和企业年金的该比例只有39%。通过分类统计发现，捐赠基金和独立财务公司的再投资策略与基金种类有很大联系，相比于收购基金，他们在风险资本领域更倾向于进行再投资。

作者通过选择再投资策略前后内部收益率的变化发现，是否进行再投资会受到收益率的显著性影响，投资者在当期内部收益率较高时会选择进行再投资（平均25%），而没有进行再投资的投资者当期收益率较低，不足17%。这种现象大量出现于养老基金、企业年金和独立财务公司。对于捐赠基金，其再投资策略与当期收益率没有显著联系，但却与当期投入资金规模呈显著的负相关关系。

其次，建立再投资与市场周期、退出年限、地理位置的回归方程发现，在私募股权投资行业资本流入旺盛的时期，LP更倾向于选择再投资，退出年限则对再投资策略选择没有显著影响，地理位置方面，与GP处于同一地区会增强LP再投资的意愿。在模型中加入机构种类的虚拟变量后发现，企业年金和捐赠基金的再投资意愿低于平均水平，也就是说，企业年金和捐赠基金投资风格更为主动，当与GP的关系出现问题时，他们会及时考虑行使退出权利。

第五方面，LP的先入优势。Kaplan和Schoar教授在2004年经研究发现，私募股权投资基金的收益率与募集资金规模之间呈现凸性关系：当募集资金规模逐渐增大时，基金收益率的增速会逐渐变慢甚至导致收益率下降，也就是说，一支优秀的基金会有意限制其募集资金规模，这种限制为个别机构提供了先入优势：许多优秀的GP为了限制资金规模会将投资份额优先分配给已经建立了合作关系的有限合伙人，新进投资者因此无法投资于这些业绩良好的基金，只能转而选择那些刚刚成立的年轻GP。例如，捐赠基金作为最早进入该行业的机构投资者，自然享受到了先入为主的利益，能够选择业绩最好的GP。

作者以1990年为界限，将普通合伙人分为两部分，1990年之前设立的基金属于成熟的GP，在样本区间内（1991-2001年）他们已经与某些LP建立了合作关系，会为早期进入市场的LP带来先入优势。而1990年之后设立的基金属于新的GP，LP的投资回报则完全取决于其对基金管理者的选择能力。通过这种分类，作者发现捐赠基金和养老金投资参与1990年后设立的基金达到的收益率没有高于其他类别的LP，除了咨询公司和银行的收益率依然较低以外，其他LP的投资回报趋同。但是这种方法会造成统计误差，因为如果某些机构投资者如捐赠基金倾向于投资最近几年的基金，有可能收益尚未实现。因此作者将样本的选取限定在1999年之前，即所有基金退出而且确认了收入，此时，捐赠基金和养老金的内部收益率分别为14.6%和8.2%，略高于平均值7.7%，但差距缩小。而其他类型LP的业绩不存在显著差异。

总体来说，上述研究结果表明某些机构投资者（如捐赠基金和养老金）由于较早进入该领域，已经与优秀的基金机构建立了长期良好的合作关系，导致其在后续的投资中占据了先导地位。但即便如此，去除该因素影响，捐赠基金在选择新的GP时，也体现出了更强的甄别能力。当然这种分析存在的问题是忽略了机构投资者的投资目的，因为很多机构在选择新的GP时并不一定以当期收益率作为唯一目标，出于拓展投资渠道、建立长期合作关系等方面的原因，也会成为LP选择GP时可能考虑的因素。

上世纪70年代中期，美国大学校友捐款基金和退休基金开始向VC注资，成为最初的“投向基金的基金”，30多年来LP在美国不断成长壮大，类别不断增加，成为美国PE/VC投资的主要力量。目前中国作为PE/VC资金供应商的LP有限，这也是PE/VC发展缓慢的原因。中国尚没有捐赠基金，银行不许投资于企业，且社保基金的投资方向受限，这些政策层面的因素限制了LP对PE/VC的投资。成熟的市场与LP的投资理念，这两方面对于PE/VC的运作都至关重要。可以预料，随着中国资本市场和机构投资者的成熟，LP的成长会促进中国PE/VC的进一步发展。

[责任编辑:brianzang]

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