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    现金选择权

    锁定投资风险

    所有股东都有

    第二次现金选择权吗？二次现金选择权

    □王健

    现金选择权

    锁定投资风险

    在攀钢整体上市过程中，鞍山钢铁集团公司作为第三方向攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份有选择权股东（即除攀钢集团及其关联方以及承诺不行使现金选择权的股东以外的其他所有股东）提供现金选择权。因此，有选择权股东对所持有的股票有三种选择：直接在二级市场卖出股票、继续持有股票或在申报行权期向鞍钢行使现金选择权。现金选择权的具体方案如下：

    1、首次行权安排：在首次申报行权期，有选择权股东可以申报全部或部分现金选择权，将所申报股份出让给第三方（即鞍钢）。现金选择权价格为：攀钢钢钒为9.59元，攀渝钛业为14.14元，长城股份为6.50元。

    2、二次行权安排：为鼓励投资者继续持有股票，放弃于首次申报行权期申报行权的有选择权的股东可以选择自首次申报行权期届满之日起两年后的特定期间第二次申报行权，行权价格为每股10.55元。值得注意的是，在首次现金选择权申报期截止日至第二次现金选择权行权期起始日之间，公司股票发生分红、派息等情况，第二次现金选择权行权价格将不进行除息处理，也即这些投资者同样能享受股票的分红、派息权利。其中，攀渝钛业和长城股份股东在参与换股时，其换股比例已享有20.79%的风险溢价作为对其放弃首次现金选择权并选择转股的风险补偿，因此攀渝钛业和长城股份股东就其换股取得的攀钢钢钒股份于第二次申报行权期申报行权时，其现金选择权价格（P2）将按如下公式进行调整：P2＝[P1/（1＋20.79%）]，P1为首次现金选择权价格。

    所有股东都有

    第二次现金选择权吗？

    是不是所有的股东都具有第二次现金选择权？攀钢集团有关负责人在接受记者采访时特别强调，并非所有股东都有第二次现金选择权。根据设计的方案，只有拥有首次选择权并放弃首次行权的投资者（而非股权）方拥有二次行权的权利。根据二次行权安排，第二次现金选择权权利将采劝权利锁定股东账户”的方式，即鞍钢集团将仅向首次现金选择权申报期内未申报现金选择权的“有选择权股东”派发第二次现金选择权权利。没有首次现金选择权的股东或已经全额参与了首次现金选择权的股东在其后再次购买股票仍不具有参与二次现金选择权的权利。此外，在权利存续期内无论该股东账户如何买卖攀钢钢钒股票，其所持有的第二次现金选择权权利将不受影响，直至第二次现金选择权实施完成。于首次现金选择权申报期截止日后取得第二次现金选择权权利的股东可在权利存续期内自由买卖或转让攀钢钢钒股票，不影响其取得的权利数量。当然，这类股东于第二次现金选择权行权期内其需持有攀钢钢钒股票，方可行使不超过相应数量的第二次现金选择权。

    二次现金选择权

    价值有多大？

    价值一：获得类似于固定收益产品的收益。如何看待攀钢二次现金选择权的价值？记者采访了证券业的专业人士。他们认为，二次现金选择权与“股票代持”非常相似，即投资者帮助鞍钢集团持有鞍钢股票两年，鞍钢支付代持费。当然，精确地说攀钢二次现金选择权实际上相当于2年期的固定收益产品和欧式看涨期权的组合，也可以理解为攀钢股票和欧式认沽期权的组合。如果股价在两年后高于或等于10.55元，投资者将放弃行权并获得更高的回报；而如果股价在两年后低于10.55元，投资者将选择行使现金选择权，获得类似于固定收益产品的收益。

    价值二：参与二次选择权的年收益率高达6.61%。据专业人士介绍，投资者在考虑参与二次选择权收益率的过程中，需要考虑两个因素。首先，除10.55元“行权价”外，参与二次选择权的投资者还可以享受到攀钢股票在此期间的分红、派息。而攀钢集团已经作出分红承诺，在攀钢钢钒符合现金分红条件并仍然保留一定未分配利润的前提下，攀钢集团及攀钢集团一致行动人将向攀钢钢钒2008至2009年度股东大会提议分配现金红利，分配标准将不低于每10股派发1.2元，攀钢集团及其一致行动人承诺在审议该等事宜的股东大会上对该议案投赞成票；此外，虽然本次产品非常类似于固定收益率产品，但与固定收益产品不同的是，由于其收益可看作资本利得，投资者无需缴纳利息税（机构、法人等仍需要缴纳所得税），这对个人、基金等参与本次二次选择权安排非常有利。我们以9.50元当前攀钢股价计算，投资者两年后可将股票以10.55元卖予鞍钢，期间还能获得每年0.12元/股的分红（对个人而言，现有法规规定暂减按50%计入个人应纳税所得额，考虑个人所得税的税后红利为0.108元/股）。因此，简单计算，参与二次选择权的年收益率高达6.61%（个人为6.49%）。

    价值三：参与二次选择比直接投资债券更具吸引力。值得注意的是，对个人、基金等投资者而言，除收益率水平可观外，参与攀钢二次现金选择权交易应无需缴纳利息税，较直接投资债券更具吸引力。此外，如果未来两年内股市反转，股价甚至超过10.55元行权价，或公司分红超过预期，投资者收益率将有超过6.61%的可能性。即使不考虑看涨期权的价值，从2年期6.61%的收益率来看，如果投资者对流动性、市值计价的要求不高，参与攀钢二次现金选择权交易具有吸引力。首先，与定期存款利率相比。目前两年期定存利率仅为4.14%，虽然定存利率不存在信用风险，但收益率上明显低于本次产品，流动性上同样不佳（否则将遭受利息损失）；其次，与二级市场交易债券品种相比，本期产品也具有吸引力。目前，交易所分离纯债市场中的宝钢、武钢、马钢债的二级市场收益率分别为4.43%、5.03%、4.85%，均为集团公司担保，剩余期限分别为5.62、3.39、3.03年。比较而言，本期产品在信用、行业上与上述债券基本等同，但流动性等方面稍有不足，但投资者无需缴纳利息税，收益率上也明显更具吸引力；此外，唐钢集团做担保、剩余期限为4.32年的08钒钛债二级市场收益率为6.05%。但该公司债期限更长，信用评级仅为AA-，考虑利息税后的收益率仅为4.48%。

    因此，不难看出，参与攀钢二次现金选择权交易是较好的投资选择。专业人士特别建议，投资者可以通过在首次现金选择权申报行权期之前买入攀钢股票或者继续持有股票参与二次现金选择权安排。

    AAA信用作保现金

    选择权无忧

    作为现金选择权第三方的鞍钢集团，是隶属于国务院国资委的三家特大型国有独资钢铁企业之一。05年8月，鞍钢集团和本钢集团形成战略合作关系，组建了新的鞍本钢铁集团，势力大为增强。2007年，鞍钢生铁、粗钢、商品坯材的产量分别达1610万吨、1616.86万吨和14963.44万吨，居全国第五位，鞍本集团钢材产量排名列全国第二。鞍钢集团控股67.28%的鞍钢股份有限公司为A H两地上市，鞍钢股份拥有公司全部钢铁资产。

    资产规模过1500亿，高附加值的产品结构和资源控制能力保障了优良的盈利水平。鞍钢集团以钢铁为主业，近三年钢铁主业占公司主营业务收入比例均超过70%，目前产品结构以集装箱板、汽车板、管线钢、冷轧硅钢、造船板、镀锌板、涂彩板、高速重轨、高级石油板等精品钢材为主，07年高附加值产品产量占钢材产量的94.58%，板带比约为87.63%，居全国优秀水平。公司主营业务利润率目前在30%左右，盈利能力较强，这除了来自公司较高层次的产品结构外，还来自公司较强的资源获取和成本优势。截至07年底，公司所属铁矿石保有已探明地质储量93亿吨，约占全国铁矿石储量的1/4，下属矿业公司已成为全球第四大铁矿石生产企业。公司铁精矿自给率达到79.06%，07年生产成本比行业平均低20%，此外公司澳大利亚矿山未来的定向供应，以及外购铁矿石的长单协议也保障了公司的成本控制能力。未来鲅鱼圈等项目的投产可能给公司带来新的利润增长点，公司盈利能力有望进一步提升。

    公司主体评级AAA，中金主体评分为1。2008年7月公司发行短期融资债券时，中诚信给予公司AAA的主体评级。由于鞍钢资产规模较大，行业竞争优势比较明显，整体抗风险能力较强，公司现金流基础雄厚，对所发行债务有良好的覆盖能力，各项偿债指标健康，因此中金公司给予鞍钢1的主体评分。虽然今年三季度以来，随着宏观经济的放缓导致刚才需求下滑，钢铁价格出现了较大幅度的回落，鞍钢上市公司三季度已经对相关存货计提了减值准备，同时进行了减产安排，行业下行趋势可能在未来一年内对鞍钢的盈利和现金流水平产生负面影响，但总体而言公司的违约概率很低。

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