2007年11月5日，中石油回归国内A股市场。上市当天的价格直入云霄，最高达到48.62 元。而其从第一天起就踏上跌跌不休的路程，至今四个月时间内股价跌去五成。
一个中石油回归，套住的是上千亿元热情追捧的资金，众多中小散户损失惨重。
略有“打新”经验的投资者都有体会，目前A股发行机制存在着不少制度性漏洞，使得新股发行市盈率过高、泡沫成分偏大，上市后股价暴涨暴跌，类似中石油的事件在A股市场屡见不鲜。
笔者认为，改革当前A股的发行机制，均衡各类投资者的权益，是监管部门、上市公司、承销商和机构参与者的共同责任。
A股发行机制问题何在
在A股市场中，机构投资者和中小投资者构成新股发行市场的博弈主体，而现行的新股发行机制更有利于资金雄厚的机构投资者。首先，在网下配售阶段, 大的投资机构能够优先获得一定比例的股票，在此阶段获配额度越多，参与询价时的话语权也就越大。同样，在网上公开发售阶段，由于A股采用按资金规模来分配股票的模式，令申购金额有限的中小投资者根本无法与机构投资者站在同一起跑线，而过早地被挤出了一级市场。而机构则利用资金优势通过网上认购后，手中持有大量的新股筹码，那么这些机构在询价阶段就有机会通过联合压低询价区间，以较低的成本博取在二级市场上更高的收益。
香港
的新股发行体制
有专业人士提议借鉴香港证券市场的新股发行机制，主要包括三个办法：按账户进行分配，人手千股；建立超额配售机制（Greenshoe Option）；规定最低公众认购比例 。
笔者认为，参考香港的新股发行制度并非要生搬照抄，香港的办法和条例具有一定的地区性，但其思路确实是可以借鉴的。让我们来深入考察一下港交所的新股发行方法。
首先，香港股票市场在新股发行上采用的是累计投标和公开认购的混合招股机制。机构投资者在国际配售部分一般获配总发售量85%~90%的股票，禁售期大约是半年或一年，之后就不再参与公共认购，这一措施最大限度地保障了中小投资者的利益。
其次，在定价方面，由于手持大量具有禁售条件的股票，机构与策略投资者必须更加注重股票的稳定增长以及公司长期收益，机构投资者都会尽量发挥其定价权力真实地反映价值信息，以提高资金规模的经济效应以及所投资公司的长期回报收益。
第三，在后市支持方面，保荐机构具有一定的权力用于维护股价在发行后的稳定。当新股在上市后的一段时间内跌破一个价格区间，承销商会在二级市场买回适量的股票，以支持股票价格保持稳定；如果股价开盘后升幅过高， 影响股票未来的健康成长，甚至危害整个市场的稳定，承销商亦有权采用超额配售机制, 避免股价大幅波动； 如果新股在公开招股时认购踊跃，公众认购超额倍数达到了一定程度时，承销商则会启动回拨机制(Claw-Back, 即从国际配售部分拨回部分比例股票予公众认购)。同样，如果公开认购率不足，承销商亦可以回拨多出的公开部分予国际配售。
制定切实有效的改革方案
笔者针对目前A股市场新股发行前后存在的各种问题，提出以下几个建议和办法。第一：对于网下机构配售部分的股票锁定期不宜过短，可以考虑延长至最少6个月或一年以上，适当增大机构投资者的市场周期风险，以促使机构投资者更加注重股票的长期持有价值；第二：有效改革公众网上认购的配发方式，限制机构投资者参与网上认购的规模，并采用随机抽签等方式公平公正地分配股票；第三，无论是回拨机制还是超额配售选择权，上市公司及承销商在上市之前就应提出行之有效的保荐手段，以使股票的价格在上市后保持相对稳定。
[责任编辑:nigelzhang]
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