解析“从紧货币政策”：核心在于“紧信贷”_金融市场_财经

解析“从紧货币政策”：核心在于“紧信贷”

http://finance.QQ.com　 2008年01月08日06:59 　中国证券报　樊志刚邹新朱妮　评论0条

中国工商银行城市金融研究所樊志刚邹新朱妮

“从紧货币政策”出台的背景和原因是国内经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大、境内流动性过剩的疏导压力仍然很大以及银行体系资金仍总体充裕

“从紧货币政策”的核心在于“紧信贷”，具体措施将包括：加大窗口指导力度，增强政策刚性和针对性，严把信贷关；加强政策联动性，逐步实现由总量控制向结构调整的转变；灵活使用公开市场操作等数量型手段加快资金回笼；择机利用利率等价格型工具来控制信贷增长和稳定通胀预期；加快人民币汇率形成机制市场化改革进程，增强汇率弹性，加大利率与汇率调整的协调配合等

2007年年底召开的中央经济工作会议10年来首次明确提出了“从紧货币政策”。随即央行于年末连续出台了两项重要的从紧举措：一是07年第10次上调存款准备金率，并与前9次每次都上调0.5个百分点的“惯例”不同，此次足足上调了1个百分点，力度明显加大，金融机构将因此被冻结近4000亿资金，14.5%的存款准备金率亦创下1985年央行统一存款准备金率以来的历史最高位；二是于12月21日实行年内第6次加息，将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点至4.14%，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点至7.47%，同时首次下调活期存款利率0.09个百分点。此外，去年12月中旬，央行、银监会联合发文，进一步明确了第二套房以家庭为认定标准，从紧取向亦十分明显。

回顾07年的货币政策，其定调无论是“稳健”，还是“稳中趋紧”，或是“适度从紧”，从央行六次上调基准利率、十次上调存款准备金率以及公开市场上的大力度资金回笼等实际操作来看，货币政策的从紧趋向已十分显著。因此，准确把握“从紧货币政策”基调出台的背景和原因及其政策调控的内涵，对商业银行具有重要意义。

一、货币政策定调变化的原因是经济金融运行高位加快

2007年以来，我国经济金融运行总体上呈现高位加快态势，虽出台了一系列宏观调控措施，但通胀压力持续加大，境内流动性过剩问题未能从根本上得到解决，经济增长由偏快转为过热的风险总体上看正在加大。在此背景下，中央及时将货币政策的基调由“稳中适度从紧”调整为“从紧”。

（一）经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大

据国家统计局的统计，07年11月份中国宏观经济景气预警指数为121.3，比10月上升4点，已连续4个月处于代表偏热的黄灯区。在预警指数10项构成指标中，工业生产指数、居民消费价格指数分别连续10个月和4个月亮起代表偏热的“黄灯”，财政收入连续7个月亮起代表热的“红灯”。同时07年第4季度企业家认为宏观经济“偏热”的比例，由上季度的21.1%升至21.6%，逐渐逼近1993年第3季度经济过热时期22%的水平，为历史次高。这些都表明经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大。具体来看：

一是投资反弹压力依然较大，融资需求旺盛。尽管在强有力的宏观政策调控下，07年前11个月全国城镇固定资产投资同比增长26.9%，比前10个月微降了0.1个百分点，但总体看当前投资反弹的压力并未减小。07年前11个月全国城镇新开工项目21.1万个，同比增加24124个，比10月末增加20041万个；新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28%，增速比上年同期提高24.3个百分点，比前10个月提高1.5个百分点，说明下一步的投资增长有很强的内在扩张动力。尤其值得关注的是，作为支撑固定投资反弹的重要因素的房地产开发投资增长有所加快，07年前11个月房地产开发投资占城镇投资的比重为21.5%，同比提高0.8个百分点；同期房地产开发投资完成21632亿元，增长31.8%，增速同比上升7.8个百分点，比前10个月上升0.4个百分点，高于同期城镇投资增速5个百分点。如果考虑到07年企业效益高增长、今年政府换届等多重因素，未来投资反弹压力不容低估，而不断走旺的投资需求必将对银行的信贷融资产生强大的市场需求。

二是贸易顺差高位运行的总体态势难以改观。07年前11个月我国外贸进出口总值19690.9亿美元，已超过06年全年的进出口水平，比06年同期增长23.6%，增速比前10个月提高了0.1个百分点。

三是通货膨胀压力日见加大。07年11月份CPI同比上涨6.9%，涨幅创1996年12月以来新高。前11个月，CPI累计同比上涨4.6%，比上年同期高3.3个百分点。尤其值得关注的是，从10月份开始，工业品出厂价格（PPI）一改以往增速总体上在低位徘徊的态势，当月上涨3.2%，11月份更大幅上涨4.6%，创下自2005年9月以来27个月的新高，通胀受成本推动的压力显著上升。考虑到国际原油及主要大宗商品价格涨速加快，国内以肉禽为代表的食品价格上行压力仍较大、劳动力成本上升、资源税制改革步伐将加快以及居民通胀预期普遍增强等因素，未来价格由结构性上涨转变为明显通胀的压力不容忽视。

（二）境内流动性过剩的疏导压力仍然很大

一是货币供应量高位增长。近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，通过外汇占款渠道投放的基础货币不断增长，直接推动了货币供应的过快增长。受07年央行强有力的货币回笼等紧缩政策影响，11月末广义货币供应量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02个百分点，但总体看，07年全年尤其是下半年货币供应一直维持高位增长态势。自2月份以来，M2增速连续10个月高于央行16%的目标值，6-11月份M2增速分别为17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持续高出目标值2个百分点以上。

同样受紧缩调控政策影响，07年11月末狭义货币供应量M1余额同比增长21.67%，比上月下降0.54个百分点。但从07年全年情况看，1-11月M1的平均增速达21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份创下01年以来最高增速22.77%后，连续两个月刷新次高水平。

尤其值得关注的是，自06年12月M1增速开始反超M2以来，“倒剪刀差”整体呈逐步扩大趋势。07年1-11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高达8月份的4.68%，表明货币活期化趋势日益明显，货币创造效应趋于增强。

二是外汇储备增长迅速，央行被动投放基础货币及对冲压力不断加大。近年来，我国外汇储备增长迅速。07年上半年外汇储备增加2663亿美元，超过06年全年2473亿美元的增量；前三季度增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。截至07年9月末，我国外汇储备达14336亿美元，同比增长45.11%，比6月末41.6%的同比增速上升了3.5个百分点。我国高储蓄率下的经常账目大规模顺差是外汇储备增长迅猛的重要原因，这也决定了在未来较长的一段时间内，外汇储备的高增长压力依然较大。

外汇储备的高速增长致使通过外汇占款渠道投放的基础货币大量增加。07年第三季度外汇占款增长约1.13万亿元，比06年同期多增近4500亿元，创下单季增量历史最高水平；9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比去年同期高4.98个百分点；9月末基础货币余额8.8万亿元，同比增长33%，比年初增加1万亿元，同比多增8437亿元。

基于被动投放基础货币量增长的事实，07年央行明显加大了对冲流动性的力度。首先，年内10次提高金融机构存款准备金率共计5.5个百分点，冻结资金约1.8万亿元；其次，灵活开展公开市场操作，启动以特别国债为质押的正回购业务；其三，市场化发行央票与定向发行央票相结合，共发行央票4.06万亿元，并发行5期定向央票共计5550亿元。总体看，07年全年央行共回笼资金约6.94万亿元，净回笼量2.63万亿元，比06年增加了约1.38万亿元，总体上较好地对冲了外汇占款导致的基础货币扩张。

但持续大规模的对冲将加大未来的对冲压力，同时致使央行的对冲成本不断上升。其一，大量的到期央票会弱化央行的对冲效果。例如，由于前期发行的央票大量到期，使得尽管07年4.06万亿元的央票发行量创下历史新高，但对冲到期的3.61万亿元巨额央票后，实际仅回笼资金4300亿元，资金回笼效率由06年的38%降至10.6%。其二，利率上升导致央行发行央票的成本上升，公开市场操作的成本加大。

三是资产价格大幅攀升。在流动性过剩和实际负利率的双重刺激下，大量资金流入资本市场和房地产市场，导致07年股市和楼市交易活跃，资产价格大幅上涨。股市方面，截至07年12月29日，两市上市公司达1530家，总市值达32.71万亿元，占GDP的比重达158%。其中，沪市总市值26.98万亿元，同比增长276.8%；深市总市值5.73万亿元，同比增长222.07%。从指数情况看，上证综指报收于5261.56点，全年涨幅为96.66%，年内最高为6124.04点。深证成指收报17700.62点，全年涨幅为166.29%，年内最高达19600.03点。从成交情况看，两市全年总成交460556亿元。其中，沪市股票总成交305434.29亿元，年度增幅达428.28%；债券合计成交20399.37亿元，年度增幅为12.52%；基金成交3100.51亿元，增幅为298.85%。深市股票总成交155121.94亿元，同比增长378.74%；基金成交4321.85亿元，增长351.23%；债券成交267.84亿元，增长81.04%。

房地产市场方面，07年3月份以来，国家房地产开发景气指数（简称国房指数）连续9个月一路上扬，11月末升至106.59，比10月末上升0.85点，同比上升2.67点，创两年来的最高。同期全国70个大中城市月度房价同比增幅亦直线上升，11月涨幅达10.5%，继续刷新两年涨幅新高，前11个月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%。自07年9月27日央行和银监会联合发布有关加强房地产信贷管理的通知及12月中旬央行进一步明确了第二套房的认定标准以来，受房地产信贷紧缩效应影响，房地产市场出现了交易量下降、前期涨幅过快的地区甚至出现房价下调的现象，可见严格控制房地产信贷快速增长是有效控制房价过快上涨的一大关键。

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