房地产行业囤积土地的资金沉淀情况_财经

房地产行业囤积土地的资金沉淀情况

http://finance.QQ.com　 2007年12月20日14:51 　腾讯财经　　评论0条

房地产企业囤积土地的过程，同时也必然是一个资金沉淀的过程。房地产企业试图去

节约囤地资金的方式，无非是两种，一是对所得土地的地价款分期支付，二是拖欠和土地相关的增值税费等。房地产企业如果想要套取这些沉淀在土地中的资金，无非两种方式，一是转让土地，二是开发土地。从可获得的数据来看，转让土地显然不是房地产商经常会选择的营利方式，2002—2004 年转让土地收入只占房地产企业营业收入的3％，2005 和2006 该比例更是下降到分别只有2.3％和1.7％。换句话说，房地产企业会让这些资金沉淀在土地中，直到这些土地被开发并最终出售商品房为止，以充分获得土地价格上涨的收益。因此目前 10 亿平米土地在开发商之间的相互流转较少，因此土地囤积规模越大，越容易造成开发商资产周转率等财务指标的急剧恶化。

根据粗略的估测，截至到2006 年，囤地所沉淀的资金大约在2.4 万亿，接近目前商品房的年销售额，显示开发商整体现金平衡状况压力严峻；其中沉淀的银行信贷资金大约在 1.32 万亿，显示出银行每提供4 个单位的涉及房地产的信贷，就有一个单位被开发商或土地储备中心沉淀在土地上。

1、房地产囤地的资金沉淀总量分析

对囤地所涉及的资金沉淀规模，我们拟采取多种方式来进行估测，并对不同的估测结果进行比较，以进一步推算何种结果可能更接近于事实真相。

我们采用了四种方法来计算因为土地囤积而造成的资金沉淀。

第一种方法是根据国家统计局的土地购置费用数据、购置土地的面积数据和开发土地的面积数据来计算。2002 年以前，土地价格相对稳定，增长幅度很小，而2002 年以后，尤其是2004 年之后，土地价格迅速上涨。2002 年每平方米的地价在460 元左右，而到了2006 年每平方米的地价已经上涨到了900 元，翻了整整一倍，年均增长率超过了18％。在地价快速上涨的同时，近五年来土地囤积规模也很大，造成了资金的大量沉淀。土地囤积而造成资金沉淀主要是在2002—2006 年这五年间形成的，因此下文对资金沉淀量的估计也主要考虑2002—2006 年。

如果用每年的土地购置和开发面积之间的差异为囤地规模，再乘以当期的土地出让价格，则可以估算出最粗略的资金沉淀规模。2002—2006 年的五年间，土地囤积造成的资金沉淀总额到达了5000 亿元左右，其中以2004 年最高，达到1300 亿元，下图是计算的结果。但是这种测算规模和直观感受相去甚远。从直观感受看，可以猜测开发商在土地上所沉淀的资金的规模，例如从银行的代发贷款余额，从开发商的总资产规模和自有资金规模、从每年商品房的销售金额来观察，上述囤地造成的资金沉淀，似乎都明显偏小。房地产行业囤积土地的资金沉淀情况

第二种方式是根据房地产公司的资金来源来进行估计，用房地产企业的自筹资金作为囤积土地资金的主要来源。以此为依据的直观理由，是房地产企业的几乎全部自筹资金，都主要用来购置土地，购置土地环节可能是开发商在整个开发环节中为数不多的处于乙方的状态，在建筑规划、采购、施工、销售等后续环节，开发商均为甲方，可以占用乙方资金。或者说，开发商的财务杠杆是相当高的，通过各种方式筹措的“自有资金”，主要用于完成土地购置环节，在该环节完成后，可以通过抵押土地、通过预售、通过占用建筑施工企业的资金等多种渠道，通过各项税费和建材和设备采购款项的拖欠来完成开发。根据国家统计局对房地产企业自筹资金的数据进行计算，2002—2006 年间，房地产企业自筹资金总额为2.7 万亿左右。但是我们并不能把开发商的自筹资金直接作为沉淀在土地上的资金规模。仍需要进行进一步的分析。1、开发商的自筹资金，其中有部分资金为土地储备中心所占用作为土地一级开发以及储备之用；另一部分所谓自筹资金的实质则仍然是通过曲折渠道流入的银行信贷资金，如果两者粗略地得以抵消，那么可以说自筹资金基本上反映了囤地沉淀资金的规模。2、地价款往往不是一次支付而是分期支付的，考虑到房地产开发的周期和实际情况，大致可以认为地价款分三年支付完毕的可能性较大。但这并不意味着囤地沉淀的资金为2.7 万亿资金的1/3。实质上如果没有地价款的分期支付，那么开发商囤地规模可能只有目前的 1/3，这样我们就不难理解分期付款是给了开发商一个经营杠杆。地价款分期支付带来的最大问题，是开发商必须承受从土地一级开发到完成销售这个较长环节的资金沉淀成本，因此自筹资金除了支付土地价款之外，还必须支付自筹资金的资金成本。从银行贷款价格、从房地产通过私募的融资成本观察，我们认为自筹资金中，约有20％－30％用以支付资金成本，。 3、尽管开发商可以拖欠土地税费款、施工建设和采购款款项等等，但毕竟需要在获得净地之后，投入一部分项目启动资金，我们保守估计这部分资金大约占自筹资金的5％左右。因此，考虑到上述三方面的因素，可以粗略认为，开发商的自筹资金中，大约65％－75％左右沉淀在土地上，通过渠道二，初步的判断是，沉淀在土地上的资金规模为1.9 万亿元。

第三种方法是通过上市公司的财务指标来估算囤地资金规模。我们首先估计上市公司沉淀在土地上的资金占上市公司总资产和负债的比例，然后再根据所有房地产企业总的资产和负债情况来估算囤地的资金沉淀。我们选择万科、金地、富力和金融街等上市公司，对其财务信息进行了分析，并参考了其他A 和H 股房地产上市公司的财务指标，可以看出上市公司的土地投资额，和总资产周转率密切相关，往往囤地规模越大资产周转率就越低。为具有代表性，斟酌之后考虑了资产周转率在30％左右的万科等企业，来考察其土地投资和总资产、总负债之间的关系。粗略的结论是，如果房地产企业的财务结构和上市的房地产企业差距不是特别巨大的话，那么我们可以假定开发商的土地投资额大约占据房地产开发企业总资产余额的33％，占据企业总负债余额的50％，占据开发商历年累计土地投资额的40％。那么结合房地产行业500 强的总资产、负债规模，以及其的行业占比情况，通过渠道三，我们可以相应地推算出，到2006 年底，沉淀在土地上的资金大约为3 万亿。

值得注意的是，这个资金沉淀量可能存在高估因素，主要原因是，我们采用了的上市公司作为例子来推断购置土地资金占总资产的比重，但是上市公司本身资金实力比较雄厚，是房地产企业中囤积土地的主要力量。正是这些大的上市公司拥有囤积土地的资金实力，而中小型房地产开发企业尽管其财务结构可能较之上市公司更不稳健，但却明显不具有和上市公司相似的囤积土地的能力。中小开发商的负债率核能较之上市公司更高更不稳健，但这并不一定表现为其在囤地上的资金占据总资产或者总负债的比率较之上市公司更高，中小开发商可能更多地面临资金成本和现金流平衡的压力，因此我们只能认为由土地囤地带来的土地购置、资金利息等综合成本，与总资产或者负债的占比，较之上市公司更高，但并不一定单纯的购置土地价款占比较上市公司为高。他们通常选择购置土地后迅速开发，以保证现金流的基本平衡。因此考虑到除500 强之外的中国房地产开发企业占行业总资产的75％－78％的背景下，我们通过第三中渠道估计的囤地资金规模可能存在高估，但高估程度却十分难以判定，这使得我们也难以进一步对结果进行调整，因此我们只能粗略地认为，从房地产行业的总资产和总负债情况看，土地囤积的资金沉淀规模约为3 万亿。

第四种方法同样以上市公司为实例，但选取的参考指标改为主营业务收入，仍然以上市公司中的万科、金地、富力和金融街为典型企业，分析其主要财务指标，我们粗略地得出，房地产上市公司每年完成的土地投资和主营业务收入相当接近，大约在90％－100％之间，也就是说，上市公司倾向于把其主营业务收入的绝大部分当年就重新投入了土地购置之中，可见房地产企业囤地的急迫和所承受的巨大财务压力。再延续渠道三中的估测，即每年累计的土地投资额，大约有40％作为囤地的资金沉淀，那么，粗略的结果是，在2002—2006 年间，囤地的资金沉淀量为2.3 万亿。和第二种方法的结果相近。但这种方法最大的问题还是以上市公司作为例子来选取参考指标标准会产生较大的不准确性。

因此，通过多种渠道的测算，粗略估计，截至到2006 年底，土地囤积带来的资金沉淀规模为2.4 万亿，该沉淀资金仅指由于囤地导致的直接的、静态的土地购置款规模，不包括利息等其他相关资金沉淀。这个资金沉淀规模是相当令人惊讶的，这几乎已经相当于目前房地产企业的年度销售额，房地产开发行业从整体上看，其现金流的平衡已经处于非常严峻的状态。

2、房地产囤地的银行信贷资金沉淀分析

银行贷款是房地产企业主要的资金来源，流入房地产企业的银行贷款主要分为两部分：一部分是房地产企业的开发贷款，根据央行公布的2006 年中长期贷款额和2006 年第四季度货币执行报告中给房地产企业的开发贷款比率一起得到开发贷款的总额，也可以通过央行货币政策执行季报直接得到银行体系对开发商的开发贷款余额。另一部分主要是按揭贷款，这部分是银行贷给购房者的贷款，但购房者利用按揭贷款购房的行为使得这部分银行贷款最终也流入了房地产企业，这部分贷款金额主要通过央行公布的消费贷款中的中长期贷款估计得到，也可以通过央行货币政策执行季报直接得到。上述两种数据的问题均在于缺乏连续性。通过对A 股上市公司的典型样本分析，我们粗略地认为房地产企业所占用的银行贷款，占其总资产的45%左右，该比率在H 股上市公司中往往更低一些，显示出也许H 股房地产上市公司的财务状况相对稳健一些，也许H 股公司的外汇进入大陆结汇位人民币的困难更多一些。

假设房地产企业银行贷款占其总资产的比例为45%固定，我们也仍然难以运用此比率来估算沉淀在土地中的信贷资金总量。在尝试多种测算方式失败之后，我们不得不采取较为武断的方式，即假定开发商囤积土地的全部沉淀资金中，也有45％的比例是来自于银行信贷，据此我们才能估测沉淀在土地商的信贷资金规模这个比例同时作为因囤积土地而沉淀的资金中来自银行贷款的那部分的比例。根据上文中对因囤积土地而沉淀的资金总量，我们来估计沉淀到土地中的银行资金，结果得到下表。

粗略的测算结果是，截至到2006 年，房地产开发和按揭贷款两项的信贷资金规模在 39920 亿，其中沉淀在土地上的资金为10800 亿，占比为27％；用于营运周转的资金为29120 亿，占比为73％。，但是上述结论需要进一步的谨慎考察：1、结合考察上市公司总资产的周转率，大致在0,30 左右，由此也可以看出，对房地产企业而言，其所运用的信贷资金的周转速度，和总资产的周转速度差异性并不大。考虑到财务成本的压力，企业总是更倾向于运用资本金、经营盈余或者其他低成本的资金来支撑土地囤积，而更不情愿用信贷来支撑囤地，因此很可能房地产信贷资金的周转率会略高于总资产周转率。综合各种因素，我们倾向于认为，在全部土地囤积资金的2.4 万亿中，源自银行信贷资金部分大约为1.08 万亿，这样的估测具有一定参考意义。大体上银行每发放4 元房地产开发或者按揭贷款，就会有差不多 1 元沉淀到土地上。2、上述测算没有考虑各土地储备中心占用的信贷资金，土地储备中心的负债率非常高，其运作方式就是占用银行信贷资金或者开发商的资金，自有资金水平非常有限。在我们2005 年所做的《中国房地产金融风险评估报告》中，估测当时土地储备中心占用的银行贷款大约在2000 亿左右。估计到2006 年略有增长到2400 亿左右。合并开发商和土地储备中心沉淀在土地上的信贷资金两项,目前全国沉淀在土地上的银行信贷资金约为 1.32 万亿元。


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