由于网络和科技的发展，许多小企业应运而生，但是如果没有后续资金的支持，小企业也面临着生存的困境。从统计数据看，只有很少的小企业最后成长为大企业，大部分小企业不是夭折，就是被收购。于是，在适当的时机把小企业卖掉，对创业者来说，是理性的选择。如何卖一个好价钱，是困扰这些创始人的难题，因为他们甚至不知道自己的企业值多少钱。
两种价值
在交易中，企业有两个价值，一个是自身的公平价值，一个是对收购方的投资价值。企业自身的公平价值就是一个企业为现有股东创造的价值，而对收购方的价值除了企业的自身价值外，还包括目标企业能够带来的协同效应。协同效应不是目标公司创造的，而是由收购公司创造的，理论上协同效应带来的价值增加应该归收购方所有。在多个收购方竞价的时候，协同效应带来的价值会被目标公司的股东获得。
对许多小型公司的股东来说，搞清自身的价值并不容易。现有的企业评估方法都有不足之处：
1.现有评估方法只评估了企业的现有价值，没有考虑企业的投资价值,企业的投资价值完全取决于小企业股东的谈判能力,事实上，他们恰恰缺少这个谈判能力；
2.现有的评估方法比较适合评估中型以上企业，不适合中小企业。
由于小企业的历史现金流数据波动剧烈，如果用净现金流折现法，根据历史的现金流数据预测将来的数据一般不会太乐观。而且，小型企业的股本成本最高可能达到30%-40%（表1），由于小企业的有息负债比例很小，股本成本往往就是最终的折现率。按照这些数据来测算，目标公司的价值远低于实际价值。如果采用乘数法，以小企业所在行业上市公司的市盈率、市净率等指标来测算小企业的价值，由于小企业的规模、经营的稳定性远逊于同业上市公司，以乘数法计算没有显著的说服力。以账面资产的市价减去账面负债的方法来计算企业价值，对小企业显然更不利，因为小企业缺乏具备增值潜力的固定资产，小企业最主要的资产如专利、客户关系，渠道的价值受小企业的规模限制，容易被低估。
如果有专业的团队支持，目标公司有望获得更多的价值。有研究表明，1990—2000年间，在美国收购上市公司溢价的平均数是40%。这一结果表明，目标公司的股东有能力获得本属于收购方创造的协同效应价值的一部分。
协同效应是两个公司合并经营后的经济效益比两家独立公司所期望的效益之和的增加部分。协同效应主要有四个方面：提高收入、降低成本、优化技术和生产流程、财务上的经济性。在目标公司在某个集聚市场具备一定的优势，而该优势正好是收购公司的劣势时，收购公司的最大出价就是重建与目标公司同样规模业务的资金成本和时间成本。
对目标公司的股东来说，从对方的需要出发，按照对方的协同效应来进行估价，才能获得最好的价格，在谈判中处于有利地位。
知已知彼
基于投资价值的定价，可以在只有一个收购者的情况下获得最好的价格。目标公司的股东需要做以下工作：
第一，理解自身的价值驱动因素。许多小企业的领导人由于忙于日常事务，或者对长期价值特别是战略价值缺乏思考，无法把握好的出售机会。企业的领导人必须把每年的战略规划和企业的价值创造连接起来，否则企业的价值难以提升。
第二，研究对方的价值驱动因素，让自己符合对方的胃口。在Google 市盈率超过70倍以后，美国许多高科技企业的目标不再是上市。风险投资家要求这些高科技企业开发与Google 互补的技术，或者对Google业务有补充的方式。他们的期望就是被Google以发行股票的方式收购，顺势获得70倍的市盈率。
第三，反向尽职调查。目标公司按照收购公司的要求提供自身资料的同时，也要求收购公司提供尽可能多的资料。目标公司必须了解收购方的市场地位、关注的战略价值和必要的财务资料。在达成正式意向以前，目标公司可以要求收购公司提交整合方案，借以判断收购方的真正关注点。
第四，对自身战略优势的可复制性进行判断。收购公司一般有比较多的用户和资金，如果目标公司的战略优势具备比较高的进入壁垒，以及可以在收购公司的客户基础上进行复制，那么目标公司的股东可以要求获得更多的溢价。
第五，基于收购公司的报表编制未来的业绩预测。最权威的企业价值评估方法是净现金流量折现法，目标公司基于收购公司的客户基础、资源优势，编制双方优势结合后未来数年的业绩预测，以收购方的公司规模来选择折现率和风险系数，最后的结果会更接近目标公司对收购方的投资价值。
第六，判断收购方的重建成本，掌握对方接受的价格底线。
溢折价因素
在计算出目标公司对收购方的投资价值后，还要对自身的溢价和折价因素进行评估。目标公司如果有比较多的溢价因素，在谈判中处于更有利的位置。
主要的溢价因素包括：
1．潜在的收购者。如果有多个潜在的收购者，目标公司有望获得更多的溢价。
2．流动性溢价。收购方如果是上市公司，其股东在收购后获得的协同效益更容易转化为现金，也有动机支付更高的价格。
3．稀缺性溢价。有的行业与目标公司规模接近的公司很少，行业内其他大公司没有更多的选择，被迫出高价。
4．壁垒溢价。如果目标公司具备比较高的进入壁垒，如技术壁垒、行业经营许可壁垒，收购方可能被迫支付溢价。
小企业中也有许多折价因素，影响了收购公司的兴趣。小企业要善于屏蔽这些信息，或者采取保护性措施。主要的折价因素有：
1．目标公司的战略优势难以复制，即使投入资金，小企业的成长空间也不大。
2．目标公司的战略优势过分依赖某些关键人物，这些人物的离职会大大降低企业价值。收购公司更倾向于挖人；
3．目标公司整体运营不佳，某个部门的价值高于整个公司价值；
4．陷阱式折价。目标公司的资产转让需要交纳较多的税费，使收购者兴趣降低。
风险防范
目标公司往往在谈判中处于弱势，大公司会提出不合理的要求，或者不理会小企业的正当要求。大公司如果采取不道德行为，小公司最后会流血卖身。
在收购谈判中，目标公司的资料完全暴露给收购方，收购方能够以各种理由接触目标公司的管理团队。团队往往是小公司的核心价值所在，有的收购方在收购过程中把收购和挖团队同时进行，目标公司往往面临着收购不成就团队分崩离析的境遇，不得不低价出售。例如国内某网络游戏公司在收购另外一家公司的时候，在尽职调查阶段就挖走了对方的核心团队，最后的成交价比市场预测低了50%。
在谈判前，目标公司必须限制收购方与核心团队的接触，并在意向书中限制对方的挖人行为。
小公司风险大，不代表大公司就安全。随着换股收购的兴起，收购方往往要求支付一定比例的股票。然而有时候收购公司反而成为其他公司收购的目标，最后目标公司处于上下两难的境地。例如上海
永乐电器收购大中电器的时候约定了以股票支付部分款项。由于合同中没有约定永乐如果不能存续，交易如何进行。结果在交易进行了一半的时候，永乐被国美恶意收购，大中公司面临着进退两难的境地。要么有违合作对抗国美的初衷，硬着头皮进行下去；要么退出交易，赔巨款给永乐。因此，在收购合同中要对此进行专门的界定。
文中强调：
国内某网络游戏公司在收购另外一家公司的时候，在尽职调查阶段就挖走了对方的核心团队，最后的成交价比市场预测低了50%。
图片说明：
上海永乐电器收购大中电器时，交易刚进行了一半，永乐电器便被国美恶意收购，于是，大中电器面临着进退两难的境地。
（作者王京晖系中国植物油公司期货部副经理）
[责任编辑:yannychen]
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