腾讯证券讯 2007年2月10日，由腾讯证券频道主办、北京
商报协办的“证券中国”投资沙龙第二期“2007证券市场研讨会”在银科大厦1601室举行，本次会议的主题是“中国股市是否存在泡沫”以及“2007年中国股市投资策略”，著名经济学家华生，西南证券研发中心总经理张仕元，长城证券研究所所长向威达，中信建投证券研究所副所长董晨，东方基金公司研究部经理季雷出席了本次研讨会。以下为著名经济学家、燕京华侨大学校长华生教授的发言实录。
主持人：刚才三位发言都是券商研究中心的老总，他们的看法可能代表一些业内人士，而且基本上是结合投资，像董先生讲了有些东西该怎么做，都很具体了。下面我们看一看作为经济学家，从宏观的角度来看怎么看待目前证券市场上出现的一些泡沫争论。华生教授对中国证券市场以及股改都有很深的造诣，今天听一听华教授怎么从大的角度看一看我们的股市是不是有泡沫，或者是有什么新的看法？
华生：谢谢主持人，很高兴参加这个会，尽管现在参加什么会都是我年龄最大，80年代那时我跟你们一样是改革的风云人物，现在20年过去了确实是老了。97年开始研究股权分置的问题，当时想可能研究一年就算了，没想到一搞就搞这么多年了。今天不讲这么多了，讲股市泡沫。股改已经成功了，我也很欣慰。九年前写中国股权分置时没有人响应，前两天我翻了一下文章，包括当时讲了要赔偿、要补偿。
关于股市的泡沫，我觉得要这样来看。因为媒体的作用很大，往往一个观点一提就会比较极端，这也可以理解。你的观点不极端，媒体不重视你，大家也不知道。而其实真理往往是在两极之间，真理往往不是很偏激的。因为对于股市的看法，刚才几位都是业内人士，在实战方面是我所不及的，我是从经济理论的角度来看问题，所以我只能看一些大的方面、趋势。
过去一些年我一直是唱空的，应该说我是最早唱空中国股市的。有的人从股市开始创立年年都说有泡沫，这就没什么意思了。01年6月当时我在杭州听到广播里播国务院关于国有股减持的决定，当时我在路上写了一篇文章，回来以后7月1号发表，题目是《漫漫熊市的信号》，给了南方周末，他们没登。6月份我登在自己办的一个杂志上。
我们看问题主要是从大趋势上来看的。如果按照国有股减持当时的做法来做，A股不含权，没关系，产权怎么定义都可以，但是按照那样定义政府是不敢一刀子把人杀死的，会慢刀子割肉。一刀子割死也没有关系也能够正常发展的，但是政府不能这样做，就慢刀子割肉了。为什么坚定地认为是漫漫熊市呢？之后几年不管别人说什么，我都说股改不启动这个熊市是很难离开。因为这时有预期，所谓估值是根据你三分之二的股票怎么定价，这三分之一完全取决于它怎么定。所以我一直回答说这三分之二都没有定好价我怎么知道三分之一值多少呢。这是我自己考虑问题的思维逻辑。
股改我们做了很多工作，全国人民都促进，特别是证监会包括尚主席他们还是承担了很大的风险，包括领导都下了比较大的决心。05年开始试点。应该说试点出来时市场是一片悲观失望的声音。我为什么要讲这个呢？今天我们来讨论泡沫，我在国外做学术研究，如果过去老说错话，下次讨论问题你就先别吭声。因为讲未来谁能证明谁对呢？不能证明的。就跟你们做基金一样，也是看为什么要买你的基金，是因为去年排名怎么样、前五年排名怎么样。过去不是未来的保证，只是提供一个参考。实际上我们要讨论清楚问题，不管回顾过去也是有必要的，否则的话争论是说不清楚的。
过去一位导师有一个名言，一个傻瓜提出的问题十个聪明的人都回答不了，所以我们想理清思想还是要回顾的。05年我们商量以后，五一之后，我写了一篇文章，不光是我个人的意思，就是要支持改革，登在证券报的头版上，题目是《市场转折的信号》。哪一年是市场转折之年呢？有人说是06年，不对，05年才是市场转折之年。你们搞实战的人一看上证指数(行情 资讯)就知道了转折之年是05年。我的文章末尾说的是当熊市阴影逼近时有人飞蛾扑火，当牛市脚步走进时有人就仓皇出逃。这是一个真实写照，当时这篇文章发了以后市场跌破了1000点。06年是什么年呢？正好是股改一周年，他们约我再写一篇文章《迎接证券市场的新时代》，那是5月份。
为什么我对有些人的观点确实不太客气？你总是说错话，从来没有说对过，但是现在你把脸一抹说以前好像从来没有说错过一样，这是不行的。
07年的状况怎么判断？第一现在这个市场不存在着大泡沫。所以为什么我批评吴敬链呢？我现在不评判他了，80年代跟他打的头破血流，我们没有一个观点是相同的，除了大的空洞的理念以外。现在客观地讲把一切都归公到股改上是不公正的，股改是解决了很大的问题，把大股东、小股东的利益、管理层的利益相一致。我们赶上了好时候，外围经济情况很好，中国经济持续增长之后到一定阶段显示出它的力量来。
中国经济高速增长不是一天了，但是全球性的燃料的涨价不是从来都有的，很多东西往往积蓄到一定程度才会反映上来，我们正好赶上这个时候，包括人民币升值。中国证券市场健康发展是有它比较坚实的基础的。从这一点上我完全不赞成泡沫论。尽管五年前我说是漫漫熊市，但是中国股市不存在大的泡沫，国内实体经济、包括中国经济都很稳定、外围情况总体上都比较好，所以不存在大的泡沫。但不是说没有泡沫，只有死水才没有泡沫，有泡沫是正常的。这是第一个观点。
第二个观点现在市场有没有过热？有没有风险？我的观点也是肯定的。有没有过热？一定是有过热的，而且已经明显出现了过热的苗头。但是出现是有原因的，不是说它就是正常的。十年牛市刚刚开始不用着急的。这肯定不是对的。为什么不对呢？现在过热最大的原因还是因为06年迎来新时代以后的赚钱效应了。其他所有因素不体现在赚钱上来钱是不会涌进牛市的。比如听某人说上个月买股票赚了20%，明天又听别人说赚了30%、50%，石头心也会动了，所以我认为07年不能重复06年，不然在08年会迎来比较大的灾难。如果是重复的话，全国人民都入股市了，工农商学兵哪个能够赚百分之百呢？如果能够赚百分之百的话，就没有心思干其他的工作了。
什么说教都挡不住赚钱和赔钱的实践。如果老百姓天天赔钱你再说他也不会到你们证券公司排队的，还是因为赚钱效应。但是赚钱效应具有不可持续性，这样的暴利具有不可持续性，这是常识就能够告诉你的。除非各行各业都可以赚这么多，他才可以持续。马克思教育我们平均利润率与原则，哪儿的利润高了资本都会往那里走，走的结果是把高利润率降下来。所以过热最主要是赚钱效应产生的，最近这次调整是非常健康的调整。再不调整下去这个热度会不断升温。因为所有预言说这个市场应该调整、应该适当降温都被证明是错的，这时谁头脑能够冷静呢？
所以调整是正常的、非常必要、非常健康的，否则的话就要出事。我们说没有大的泡沫，但是如果所有人都发起神经病来的话，那确实就可能会出现大的泡沫。
为什么我说有过热又不是大的泡沫呢？现在关键是估计的过于乐观。熊市时把什么都看成是坏消息，牛市时把什么都看成是好消息，现在是把可能性当成是必然性。把凡是有可能的好消息基本上都看成是必然性的，凡是坏消息基本上都看低，这肯定是有问题的。这个我不想一一举例了。
另外再讲第三条，一个是有过热，第二是过于乐观，第三是过度炒作。目前市场这种换手、这种捕风捉影、探听小道消息就是例证。权证是我最先提倡的，我说权证将会是中国人的最爱，当时我说的时候很多人说权证说都没有听说过，你异想天开。但权证推出几个月后交易量就变成全世界第一了。为什么？你到赌场去看都是中国人，因为有中国特色，中国人爱冒险，这个不能不认。炒作确实是在不断升温，这都是不对的。
要做一些分析的话，出现现在这些情况有正常的因素，在巨大的赚钱效应、股市经过五年熊市迎来了牛市，在这种情况下大家比较乐观、外围形势又好，资金像潮水一样涌进来，在这个情况下出现这种现象可以理解。但是现在要做的工作不是火上添油、不是添油加醋，那样可能会适得其反，现在应该做冷静分析。因为股改之前的几年我是天天批评证监会的政策，股改之后我一直是支持的，尽管有一些地方也不是完全同意。我那篇文章讲，有方向正确，瑕不掩瑜，光彩是主导的部分。但是今天我要批评出现这个过度炒作是政策指导上有偏差的，要是没有偏差的话这些东西是可以解决的。
问题主要是对市场多种发展的可能性、不确定性，还有一些可能出现的负面因素大家重视不够、看到的不足，这是主要问题。比如说用大家现在爱说的一句话来说，大家现在都说现在的市场是流动性过剩造成的。刚才有个观点我稍微不太同意，流动性过剩既然能够产生也能够消失，而且还要区分中国的流动性过剩跟世界范围的流动性过剩还不太一样，周期也不会同时。中国的流动性过剩有中国特殊的国情，世界的情况不一样，转变的周期也不同。
另外中国的流动性过剩也不是说这个局面绝对不会扭转。当我们说流动性过剩是现在市场为保持牛市的因素时，部分已经暗示了这个市场有过热或者是高估的嫌疑。大家都按照流动性过剩而支持这个市场，从经济学角度来看所有人一致同意市场有点儿偏高了。你们不是说估值偏低导致市场还会继续走牛，而是会说流动性过剩。你们没有说是天气热了你们少穿了，而是说你们体质好而少穿了。流动性过剩不是我们资本市场长期、持续、稳定内在的东西。含义是有风险了，这是外在的东西，外在的东西可以流来也可以流走的。
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