借国内首例换股要约收购、东方电气集团实现整体上市———S东锅(行情 资讯)股改方案解读
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（光大证券）
2007年2月5日，东方锅炉公告再次启动股改，此次推出的股改方案结合了大股东东方电气集团整体上市和换股要约收购东方锅炉。总体上看，可以分为三步走：1、股改送股，东方锅炉流通股股东每10股获送2.5股股份；2、东方电机(行情 资讯)以定向增发A股和延期支付现金相结合的方式收购东方电气集团持有的东方锅炉68.05%股份及东方汽轮机有限公司100%的股权，东方电气集团实现整体上市；第三步：东方电气集团承诺以增持的东方电机A股股票为对价，向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面换股要约，每1股东方锅炉流通股股份可以换成1.02股东方电机A股股票。
虽然东方锅炉本次股改的送股对价水平与绩优公司市场平均对价水平相当，但如果结合换股要约收购和东方电气集团整体上市的具体情况来看，流通股股东的实际获利幅度已远远超出10获送2.5的水平，充分显示非流通股股东进行股改的巨大诚意。
一、流通股股东每10股获送2.5股的对价水平已切实保证东方锅炉流通股股东的利益
1、股改方案对股票定价水平预测合理、谨慎
东方锅炉对价方案采用的是市盈率定价法，即股改后股票合理定价＝每股收益×合理市盈率。公司选择16倍市盈率作为股权分置改革完成后的市价测算依据。对于每股收益指标，该方案采用了2006年预测的每股收益作为测算依据，由此假设股改完成后股价合理定位于19.20元／股。
对于东方锅炉股价合理的市盈率水平的看法，市场的确存在分歧。东方锅炉股价合理的市盈率应该是多少？我们既要参考国际市场的水平，又要仔细分析国内市场总体水平、各行业板块水平和东方锅炉本身具有的特征。美国证券市场机械或机械相关行业可比上市公司的估值水平为平均静态市盈率在25倍左右。目前，A股市场总平均水平在18-20倍左右，机械板块的上市公司估值水平差异较大。从东方锅炉的主营业务、市场占有率、行业前景及其他综合竞争优势等多种因素考虑，东方锅炉的合理市盈率应该不低于15倍。因此16倍市盈率定价法尚属合理。
对于每股收益指标，采用2006年预测的每股收益作为测算依据，我们认为合理而且谨慎。事实上，东方锅炉刚刚经历过一个超常规、跨越式发展的时期，需要对三年来高速发展遗留的问题进行消化，虽然东方锅炉经营业绩可能会出现波动，但是稳中有升是主旋律。
2、实际送股水平高于理论送股水平
根据市盈率定价方法测算，即P＝Q(1＋R)，非流通股股东应向流通股股东每10股送出不低于2.42股对价。这是理论送股水平，而10送2.5股的实际送股水平高于理论送股水平，因此，本方案切实保护了流通股股东利益不受损失。
3、东方锅炉股改对价已经超过市场绩优公司的平均水平
目前每股收益在1元以上的上市公司的平均对价支付水平在10送2.5股左右，东方锅炉已达到市场绩优公司的平均对价水平，而且实施换股要约收购和东方电气集团整体上市后，还会带给东方电机更加美好的发展前景，给流通股股东更多的回报。
因此，我们认为东方锅炉本次股改的对价水平切实保证了流通股股东的利益。
二、送股和要约收购给东方锅炉流通股股东直接带来20%收益
综合送股对价和要约收购安排，目前每10股东方锅炉的流通股股份可以先获得2.5股东方锅炉股份，然后通过要约收购将12.5东方锅炉股份换成12.75股东方电机A股股份。在东方电机发展前景长期看好的情况下，置换东方电机A股股票可以使东方锅炉流通股股东不会因为自然除权因素而抵消送股带来的收益。
以持有1,000股东方锅炉流通股股东为例，通过上述安排后将持有1,275股东方电机A股股份。按照2006年12月19日东方锅炉及东方电机A股股票收盘价28.90元及27.10元计算，其成本为28,900元，换股后市值为34,553元，流通股股东持有的证券市值实实在在地直接升值20%左右，不存在其他股改公司送股后的除权问题。
三、大股东注入优质资产，东方电机业绩增厚不仅给东方锅炉流通股股东间接带来较高收益，而且给东方电机中小股东直接带来较高收益
本次股改的第三步是换股，而经过第二步（定向增发）后，东方电机的基本面已经发生了质的变化，此时换股获得的东方电机股票的内在价值升高了，主要原因是东方汽轮机有限公司100%股权的注入。
东方汽轮机有限公司是东方电气集团的优质资产，其主要产品技术居于国内领先、国际一流水平，目前占有国内发电设备市场30%市场份额。逐步实现了多电并举的产业格局，基本完成以盈利产品（火电产品）带动新产品（风机、燃汽轮机和核电产品）成为东汽公司新的利润增长点的战略布局，为东汽公司开拓新市场、提高市场占有率和竞争力打下了扎实的基础。
据初步估算，东方电机如定向增发，获得东方电气集团持有的东方锅炉68.05%的股份和东汽公司100%的股权，东方电机的每股收益将明显增厚，按照15至20倍市盈率计算，东方电机股价可以看高到37至49元，而东方锅炉以1.02的换股比例置换东方电机的股价，则东方锅炉股价可以看高到37.7至50元。
因此，东方电气集团注入优质资产，给东方电机中小股东直接带来较高收益，给东方锅炉流通股股东间接带来较高收益。
四、东方电气集团整体上市，发展前景不可限量，给东方锅炉和东方电机中小股东带来了未来良好的回报预期
东方锅炉本次股改结合东方电气集团整体上市完成后，存续的上市公司将承继东方电气集团的核心优质资产，成为火电、水电、核电、风电、太阳能“多电并举”的全能型电力装备制造集团，同时凭借集团近20年国际工程总承包和国际化经营的丰富经验，为积极拓展国际市场，打造具有国际一流水平的集团创造了条件。整体方案完成后的影响主要有如下方面：
（1）完善发电设备产品系列，综合抗风险能力进一步增强
方案实施后上市公司将拥有完整的发电设备产品系列，抵御行业周期性波动风险的能力进一步得以增强。上市公司在激烈的市场竞争中品种优势、成本优势、客户优势和质量优势将更加突出，综合竞争能力跃上新的台阶，为进一步巩固东方电气集团的行业地位奠定了基础。
（2）承继优质资产，提升上市公司盈利水平
整体方案实施后，上市公司吸收了东方电气集团的优质资产。本次收购资产的盈利能力整体高于东方电机现有资产；并且通过统一品牌、统一技术管理、统一营销管理、统一财务管理、统一人力资源管理，使公司盈利水平和持续发展能力更上一个台阶，随着生产、管理、研发、销售等方面协同效应的释放，将为东方电机高速、健康发展形成强有力的助力。
（3）彰显规模优势，增强全球行业竞争力
通过合并收购东方锅炉和东方汽轮机有限公司等资产，不仅能够有效整合集团的业务和管理，减少关联交易，完善公司治理结构；更有机会凭借核心企业国际一流的制造水平和技术水平，利用集团近20年国际工程总承包和国际化经营积累的丰富经验，积极拓宽海外市场。事实上，东方电气集团总经理斯泽夫先生在接受中央电视台《决策者说》栏目访谈时明确指出：东方电气集团未来的发展战略是要积极开拓国际市场，而且目前已经具备参与国际竞争的实力。我们期待着整合后的东方电气集团早日发展成为国际先进的电力装备制造企业。
五、本次方案是个各方共赢的方案，东方锅炉流通股股东是最大的赢家
根据流通股股东每10股获送2.5股，测算出来东方锅炉股改的送出率只有8.6%，低于市场平均水平。但由于安排了一系列的后续内容，我们认为完成东方锅炉本次股改三步骤的工作后，东方锅炉流通股股东将获得很高的收益，可以讲，东方电气集团在维护国有资产保值增值的同时，也充分考虑了流通股股东的利益。
因此，本次东方电气集团借国内首次换股要约收购实现整体上市方案不仅使东方锅炉流通股股东获得较大收益，东方电机业绩增厚、发展空间增大，也使得东方电机中小股东获得很大收益，是一个各方共赢的创新方案。
光大证券股份有限公司
2007年2月6日
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