国寿不适合用市盈率估值近百倍发行市盈率合理_财经

国寿不适合用市盈率估值近百倍发行市盈率合理

http://finance.QQ.com　 2007年01月08日16:59 　中国证券报　　评论0条

中国人寿最终将A股发行价确定为18.88元/股，对应2005年发行后市盈率高达97.8倍。如此高的发行市盈率令不少投资者心存疑虑，担心中国人寿股票是否定价过高，其后市股价表现能否得到基本面的支撑。但是笔者认为，如果从以下几个方面来分析中国人寿的发行估值，“近100倍的发行市盈率”依然是合理甚至是非常有吸引力的。

市盈率指标“失效”

在成熟的欧美市场，投资者除了重点参考股价/内含价值和市净率等估值指标外，也将市盈率指标作为寿险公司估值的参考指标之一。欧美国家的寿险市场已经比较成熟，其寿险公司的业务增长状况和发展阶段比较类似，盈利情况也较为可比，使用市盈率指标进行估值比较，具有一定的参考价值。然而，如果用成熟寿险公司的市盈率水平来衡量中国寿险公司的价值，则存在严重低估的可能。究其原因，主要是中国的寿险市场仍处在发展的初级阶段，中国的寿险公司也在快速发展的初期，盈利水平尚未充分体现，因而市盈率水平必然偏高。

这一切皆由寿险公司的保单利润实现模式所造成。我们知道寿险保单的期限通常都长达十余年，甚至数十年。从收入角度来看，保险公司的收入主要来自投保人一般每年定期向保险公司缴纳的保险费。从费用角度来看，保险公司在签发保单时要支付大量的费用，主要包括保险代理人费用和前台业务费用；同时，保险公司每年需要提取一定数量的准备金，在出现保单规定的赔付事项时，向受益人一次性支付赔偿金。这就不难理解为什么新设的寿险公司往往都要经历七八年的“亏损期”，对于像中国人寿这样每年需要签发大量新保单的寿险公司，其利润在很大程度上要被这些迅速增长的新保单“吃掉”。由于在保单到期前保险公司每年所能实现的保单利润都只是该寿险保单所能赚取的总利润的一小部分，寿险公司短期的盈利状况就不能真实地反映其未来所能够实现的利润水平。对于像中国人寿这样每年需要签发大量寿险保单、成立时间又比较短的保险公司，其先期支出通常会比较大，盈利水平也就比较低，用市盈率的办法进行估值就会严重地低估该公司的真正价值。

当然，保单利润实现模式不是唯一的“陷阱”，会计准则同样会让人“误入歧途”。就拿中国人寿同时使用的中国会计准则和香港会计准则来说，按照18.88元/股的价格计算，在中国会计准则下市盈率高达97.8倍，而在香港会计准则下则只有57.4倍；如果以其2007年的预测盈利计算，在中国会计准则下的市盈率约为41.0倍，在香港会计准则下的市盈率则只有25.1倍，基本与A股市场平均市盈率水平相当。笔者查看了中国人寿的招股书，发现其盈利在两个准则下的差异主要是由“递延佣金、手续费及营业费用”和“投资分类差异”两项引起。在中国会计准则下，寿险公司当期取得保单的佣金等直接费用不可以递延或者摊销，只能够在当期予以费用化，在香港会计准则下则允许将部分直接费用在保单有效期内进行合理摊销；另外，两个准则下对投资资产的分类和投资收益的确认方面也存在较大差异，进一步造成了会计利润的差异。由于中国人寿在中国会计准则下的利润水平偏低，因此明显地推高了其市盈率水平。笔者认为，中国会计准则更强调审慎原则，而香港会计准则更体现权责匹配原则，各有千秋，但该是中国人寿的利润终归是属于中国人寿的，不会因会计准则而改变，我想这才是投资者应该抱有的态度，中国人寿中国会计准则下的利润增长率远远高于香港会计准则，就是一个佐证。

内含价值指标“救场”

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为了解决市盈率指标带来的问题，国际市场通常通过测算一家寿险公司的内含价值来对寿险公司进行估值。一般来讲，内含价值包括寿险公司的净资产价值和有效业务价值。有效业务价值由精算师在一系列合理假设的基础上，对寿险公司已经签发的保单在未来每年能创造出的利润进行测算并加以折现，这在一定程度上解决了由于保单盈利实现模式和会计准则带来的利润分布不均所产生的“陷阱”。


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