()在这种情况下，无论是为了社会正义还是为了维护经济稳定，一个独立主权国家政府不能不更加注意保护国有资产，遏制资本外逃。本《规定》第十四条等条款就是针对这一问题。
（一）第十四条剖析
由于存在资本项目管制，中国资本外逃往往采取变相资本流动方式，而价格伪报一直是中国变相资本流动的主渠道，不管交易的对象是货物、公司资产还是股权。有鉴于此，制定第十四条极为必要。
当然，为了达到上述目的，第十四条的有关规定还需要进一步细化，因为这项条款赋予资产评估机构重大责任，但我国资产评估机构的情况并不令人乐观。注册会计师事务所、资产评估事务所、市场调查公司等中介和咨询机构在市场上发挥着重要的公共监督作用，早在20世纪90年代，新加坡前总理李光耀访华时就说过这么一句话：要搞好中国的财经工作，需要注册会计师、律师各30万，并增加税收人员30万。但我国市场中介机构的现状是技术素质低，而且鱼龙混杂，中立、公正、客观的职业道德意识淡漠。
实事求是地说，我国在资产评估行业立法、评估准则、人力资源培育、监管等方面确实已经取得了不少进步。在立法领域，我国已初步形成以《国有资产评估管理办法》即国务院第91号令为主干，以资产评估行政主管部门颁布的一系列有关资产评估的规章制度为主体，以相关法律法规、司法解释、规章制度为重要补充的具有中国特色的资产评估法律法规体系，形成了规范评估目的、对象、主体、程序、方法、监管等基本要素的比较完整的框架。
在评估准则方面，十多年来，财政部、原国家国有资产管理局、中国资产评估协会等发布了一系列有关资产评估的执业准则和规范，尽管如此，从总体上来看，我国资产评估执业准则体系建设滞后的问题仍然比较严重，评估执业准则还不能满足日益增长的复杂多样的经济行为对资产评估的迫切要求，制订准则的步伐往往落后于实践，常常陷入被实践推着走的被动局面，对大量已存的违背产权市场交易原则的行为缺乏溯及效力。如财政部2001年发布的《资产评估准则——无形资产》是目前我国关于资产评估的唯一具体准则，发布过程相当仓促，之所以如此，是因为上市公司大股东以商标等无形资产抵债、上市公司以巨额现金收购大股东商标等无形资产之类圈钱行为泛滥成灾，肆无忌惮。
从行业成员来看，目前全国共有6000多家资产评估机构，仅拥有证券执业资格的事务所就在百家以上，无序竞争在所难免。一些评估机构为了占领市场，不惜采用各种手段拉客户。有的采用行政手段搞行业垄断，强力分割市场；有的通过偷工减料，或直接将审计结论作为资产评估依据，或越权处置、擅自核销国有资产，或故意使一些资产在清查登记后游离于账外，以压低费用、降低报价来争取客户；等而下之者甚至惟利是图，放弃资产评估原则，严重高估或低估存量资产价值，满足客户不正当的要求。
在20世纪90年代的“沈太福案”、“琼民源案”等大案中，某些资产评估机构、注册会计师事务所表演之丑恶，就已经有目共睹。中介机构歪风邪气盛行，使公众丧失了对该行业的信任。据《中国注册会计师协会1995年行业调查报告》披露，70%以上的社会公众不信任注册会计师审计过的财务报告；海外管理机构也规定，中国企业到海外上市，国内注册会计师事务所出具的报告无效。现在，这类缺乏诚信行为又有新发展，如驰宏锌锗(行情 资讯)定向增发收购昭通
铅锌矿案。
2006年4月24日，上市公司驰宏锌锗的发布《云南驰宏锌锗股份有限公司重大资产收购暨关联交易报告书》（以下简称《报告书》），称该公司拟以向云南冶金集团增发3500万A股流通股的方式收购云南冶金集团拥有的昭通铅锌矿100%股权，所聘请的资产评估机构是具有证券从业资格的机构山东乾聚有限责任会计师事务所（以下简称“山东乾聚”），采矿权评估机构为北京经纬资产评估有限公司。《报告书》称，“以2005年12月31日为评估基准日，山东乾聚对昭通铅锌矿进行了评估，并出具了乾聚评报字（2006）第29号资产评估报告书，在此次评估中经北京经纬事务所评估采矿权价值为128，875，500.00元。在本评估报告中汇入此评估结果”。这起交易中存在这样几个问题：
首先，北京经纬资产评估有限公司不具备从事证券业务的资格（《股市动态分析》记者从北京注册会计师协会和中国证券监督管理委员会官方网站核实了这一点）。而根据《注册会计师执行证券、期货相关业务许可证管理规定》，注册会计师、会计师事务所执行证券、期货相关业务，必须取得证券、期货相关业务许可证，否则，其评估结果不能被直接用来做证券业务参考。因此，山东乾聚在评估昭通铅锌矿资产时直接将北京经纬资产评估有限公司评估昭通铅锌矿采矿权的结果汇入，导致乾聚评报字（2006）第29号资产评估报告书不合法，实为一份无效的资产评估报告书。
其次，山东乾聚在东方电子(行情 资讯)案件中有重大前科。东方电子于1997年1月21日在深交所挂牌上市，至2001年初股价累计飙升60倍以上。在股本高速扩张的基础上连续3年业绩翻番，一度被誉为“中国股市新龙头”。2001年7月，证监会查明东方电子涉嫌提供虚假财务报告和内幕交易，东方电子股价从三四十元跌落至三四元，参与投资的股民损失惨重。而当时资质曾排行全国第五的山东乾聚会计师事务所就是东方电子的造假帮凶之一。1996年8月，该所刚拿到从业资格就为东方电子提供服务，连续5年“审计”其财务年报，每次都是“无保留意见”，获取审计费用共计240万元。2002年6月，该所负责人刘天聚被检察机关依法批准逮捕，后因健康原因被取保候审。上市公司驰宏锌锗在云南，却千里迢迢聘请一家远在山东烟台而且有重大前科的机构评估资产，个中缘由，确实耐人寻味。
第三，早在2005年8月，山东省财政厅就收回了山东乾聚的资产评估资格，因此没有资格为上市公司驰宏锌锗提供以2005年12月31日为评估基准日的资产评估。（《谁为造假买单——驰宏锌锗的资产评估》，《股市动态分析》，2006年7月3日）
在这样的环境里，并购当事人很有可能买通资产评估机构，这就要求国家有关部门做好资产评估市场的规范工作。
（二）第十五条剖析
关联交易从来就是暧昧和罪恶的温床，监管者要做的就是让关联交易当事双方曝光其关联关系，以防止其关联交易损害公共利益。在我国当前的跨境并购中，境内外并购双方属于同一个实际控制人的“自买自卖”型关联交易往往是内资企业“外资化”的一种手法，其中潜藏着资本外逃的风险自不待言；社会反应尤为强烈、潜藏社会风险更大的是在国企改造浪潮中出现的另外一种做法：被并购企业属于国有企业或上市公司，实际控制人将其掏空，然后通过自己另外设立的公司廉价将其买下，以掩盖和消除犯罪痕迹。
在实践中，有关管理部门此前已经陆续发布过防止这种犯罪／不端行为的法规。在国资委和财政部2005年4月出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中，第三条规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”；第六条进一步规定企业管理层存在以下情形者不得受让标的企业的国有产权：“（一）经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任的；（二）故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响企业净资产的；（三）向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；（四）违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；（五）无法提供受让资金来源相关证明的。”第九条进一步规定，“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。
2005年12月，国务院转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，其中第五条“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”第（四）款同样规定了存在上述五种情况之一的管理层成员，不得通过增资扩股持有改制企业的股权。2006年7月31日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》，其中第六条规定：“任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：（一）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（二）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（三）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（四）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；（五）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。”
为了规避国资委和财政部上述监管条款，企业腐败管理层们一个可供选择的做法是在境外设立公司来收购自己控制的国有企业产权，特别是在离岸金融中心设立的离岸公司，以便充分利用离岸公司无信息披露义务的“优点”。国内某些跨境并购案例（如下文将要提及的段永基风波）就存在这样的嫌疑。《规定》第十五条要求跨境并购当事各方说明其关联关系，有助于防止这种手法得逞。
尽管如此，我们不能对这项条款的效力期望过高，因为这项条款仅仅是有助于为落实其他法规相关条款创造条件，自身并不能阻止上述犯罪／不端行为。如果国资委等有关部门落实其他法规不力，上述犯罪行为／不端行为即使得到披露也不可能受到有效阻止，段永基收购中关村股份的风波就是一个典型案例。
北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（下文简称“中关村股份”）本是中关村最大的国有控股企业。在1999年8月至2005年6月段永基（全国政协委员、全国工商业联合会副主席、中国民营科技实业家协会理事长）担任总经理期间，中关村股份从一家净资产15亿元、现金逾10亿元、具有中国硅谷背景的上市公司，演变成为净资产缩水过半、四年三亏损、债务缠身并险遭退市处理的问题公司。公司几乎所有重大投资项目都宣告失败，且因违规担保而于2001年9月29日、2003年12月16日两次遭到深圳证券交易所公开谴责，中国证监会北京监管局还于2004年3月1日给中关村股份下达了立案调查通知书，对公司因涉嫌违反证券法律法规行为进行立案调查。此外，段永基在他控制并“经营”得严重亏损的前著名企业四通集团及其旗下上市公司四通高科也有不少相当严重的违规行为。但就是这样一个实际控制人竟然通过自己在离岸金融中心设立的公司企图收购被自己搞垮的中关村股份。2005年12月，北京住总宣布转让自己持有的全部2.7亿股中关村国有法人股权（占总股本40%多）。实际控制人为段永基、专为本次收购而在英属维尔京群岛设立的海源控股受让其中的25.01%而成为第一大股东，另一公司海德实业则受让15%。而且，尽管有关方面公开声称作为收购方的海源控股、海德实业两公司“在股东构成和高管任职上未发现存在关联关系”，但据媒体报道，注册在重庆的海德与重庆国投有关，而重庆国投曾经被中关村通讯控股，中关村股份曾为后者提供30多亿担保，亦即两家公司一个在段永基的直接控制之下，一个曾经大大受益于段永基的30多亿元巨资担保，市场怀疑这是段永基蓄意通过这两家公司受让股权，刻意隐瞒其一致行动人的身份，绕开要约收购（马世新：《段永基“梦断”》，《国际金融报》，2006年1月13日）。段永基是通过以下手法（尽管颇有掩耳盗铃之意味）规避乃至公然践踏国资委有关禁令的：
（1）《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第三条规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。中关村股份的母公司北京住总是大型国有企业，中关村股份则是其具有绝对控制权的上市公司，段永基曾经作为总经理长期掌控着该公司，因而此收购案触及该禁忌条款。段永基的做法是于2005年6月辞去中关村总经理和董事职务，同年12月以前高管身份提出收购方案并再度掌控中关村。
（2）《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第六条进一步规定企业管理层存在5种情形者不得受让标的企业的国有产权。如上文所述，中关村股份自1999年上市以来经营业绩每况逾下，作为负责人的段永基违规而导致的决策失误是主要原因；大量违规担保导致的财务费用增加和违规投资导致的亏损，大大减低了公司的净资产，也是不争的事实。
根据以上两点，如果有关部门认真严格执行《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，段永基收购中关村股份本来不可能通过国资管理部门的审批。但就在2006年1月13日《国际金融报》详细报道此案并在社会上引起强烈反响之后，这起收购案却仍然能够在2006年6月初先后通过北京市国资委、国务院国资委两级国资管理部门的审批，且国务院国资委的批复中对转让价格含糊其词，仅仅是要求每股转让价格应在不低于公司股票每股净资产值的基础上，以公司股票的每股净资产值、净资产收益率和市场表现等因素合理确定，给收购者在实际执行中留下了巨大的牟利空间，这个令社会公众倍感意外的结果就充分显示了我国政府有关部门执行能力中存在的问题。
（三）潜在问题：对境内企业高管的审查管理
外资并购之所以在中国社会引起如此广泛而深切的关注，是因为其中暴露出的问题太多，也太严重，其中不少问题不是《外国投资者并购境内企业规定》所能解决的。不止一起外资并购案中被并购的境内国有企业高管有以权谋私的问题，如高管个人或集体在自己任职的国企之外设立公司，高价向国企销售原料，低价从国企购买产品，人们有理由认为，在企业并购这类重大问题上，这样的高管不可能为企业及其股东、员工的利益服务，不仅没有资格主持企业并购事宜，甚至没有资格继续担任企业高管职务。因此，也许日后还应对境内企业高管进行审查管理。
防治“假外资”
在发展中国家，内资外流然后以“外资”身份回流母国的“假外资”现象早已有之。在其他发展中国家，至迟在上世纪70年代，这种现象已经颇为突出；在我国，上世纪80年代开始较为系统地引进外商直接投资之初，“假外资”现象已经出现，90年代后期至今，“假外资”现象更是空前蔓延。由于我国主管部门从未对此进行过系统、全面的调查，所以我国“假外资”规模目前还是一个谜，现有的各种数据都是估计，不同估计数据差别很大，从7%到1/3以上不等，最多的估计从香港流入的账面外资有2/3属于内资。笔者根据接触到的一些国内主要城市、地区外资企业统计资料估计，我国利用外商直接投资账面统计数字大约有1/3实际上是假外资。
假外资泛滥，给我国市场秩序、宏观经济稳定性乃至国家经济安全都形成了挑战，某些腐败分子和不良商人藉此侵吞国有资产和公众财产、欺诈、转嫁金融风险等自不待言，就是一些没有这类犯罪问题的假外资也有碍于我国宏观调控效力和宏观经济稳定性。在我国目前环境下，宏观调控的重要手段是收紧信贷闸门，但宏观调控措施（主要是）同时也加大了突破、规避调控措施的诱惑力。某家企业如果能够通过某种渠道取得融资，那么政府对该行业融资的抑制反而将有助于该企业赢得、扩大在行业内的相对优势，因为其竞争对手受到了限制。在目前的宏观调控体系中，一个大漏洞就是引进外资渠道在很大程度上游离于我国中央政府的调控措施之外，因此他们也就成为企业突破、规避调控措施获取融资的主要期望之所在。在近年来的历次宏观调控中，我们已经看到了太多限制住内资、却促进了外资的情况，在中央政府努力遏制产能增长失控势头的同时，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。而且，一个国家的庞大国民财富在法律上落入其他国家权力管辖之下，这对于国家安全的潜在威胁不容忽视。毕竟，人类历史在某种意义上也可以说是战争史，而任何国家所争者无非人民、国土和财富而已。单个假外资变身的初衷往往并没有如此“邪恶”，但众多“无辜者”集体行为造成可怕的后果，这种情况从来就不鲜见。
2005年以来，政府有关部门开始陆续出台规定对假外资进行监管，本规定中涉及这方面的内容主要有第九条、第十一条、第二十六条、第四章等。
（一）第九条剖析
，规定第九条》中其他内容已经见于《暂行规定》第五条，新增加的、也是影响最大的是以下规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”其影响主要体现在内资企业“外资化”（即所谓“假外资”）方面，因为内资企业变身“外资”的主要目的是获取对外资的超国民待遇。在全面取消对外资的超国民待遇尚需时日的情况下，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，有助于部分削弱他们这样做的内在动机。本条与第十一条、第四章的有关条款将强化对假外资的监管。
（二）第十一条剖析
这项条款是此前《暂行规定》所没有的，其目的显然是为了防止“假外资”，特别是通过离岸公司并购方式形成的假外资潜藏的风险。内资转换为“外资”身份的一种重要手法是通过离岸金融中心变身。境内公司、企业或自然人首先在英属维尔京群岛等离岸金融中心设立无实际业务的空壳离岸公司，然后通过并购方式将境内企业股权或资产装入该离岸公司。在中国外资来源账面统计中，几个除了盛产阳光、沙滩和新鲜空气之外并无多少实际资本形成的离岸金融中心居然名列前茅，除了一部分是真正的外资需要借道之外，相当多的实际上是假外资的上述操作所致。由于这种方式的离岸投资对中国经济乃至社会的潜在风险不可忽视，从2005年初以来，有关部门陆续出台了一些规定，旨在将其纳入监管。本《规定》的这项条款以及下面的相关条款是将这种监管系统化了。
（三）第二十六条剖析
这项条款中值得注意的是第（五）款，要求被并购境内公司在申请变更登记时提交外国投资者的主体资格证明或者自然人身份证明，并对其真实性和有效性负责。这项规定实际上意在遏制假外资问题。此前，4月24日，国家工商行政管理总局、商务部、海关总署、国家外汇管理局联合下发《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》，其中第五条规定，“申请外商投资的公司的审批和设立登记时向审批和登记机关提交的外国投资者的主体资格证明或身份证明应当经所在国家公证机关公证并经我国驻该国使（领）馆认证。香港、澳门和台湾地区投资者的主体资格证明或身份证明应当依法提供当地公证机构的公证文件”，也是出于这一目的。
规范境外上市
在本《规定》中，论规范境外上市，首推第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”。出现这一章本身就是中国外资并购法规的一大进步。换股并购在国际企业并购实践中应用颇为普遍，在中国外资并购活动中也已经相当常见。但此前我国外资并购法规对这种形式的规定付诸阙如，导致这种形式进行的跨境投资无法可依，大有放任自流之势，造成了严重的内资企业外资化、资产流失等问题，对市场秩序、国家经济安全构成了重大隐患。这一章制订实施后，换股并购方式在中国从此有法可依，已经在中国得到广泛使用的离岸公司方式将逐渐从游离于监管之外被纳入监管之中，其中涉及的资产流失、假外资等问题可望逐步得到管理。
由于意欲海外上市的境内企业普遍采用所谓红筹路径，即首先在海外离岸金融中心注册设立壳公司，然后通过换股并购方式将境内实际资产注入离岸公司，然后以离岸公司作为上市主体。这一章对海外上市将产生重大影响，也因此令海内外中介机构和有关企业相当关注。而为了深入理解这方面监管工作的意义，我们有必要回顾全世界和我国企业跨境上市的情况和问题，在此基础上剖析《规定》相关条款。
（一）股票市场和股票投资国际化的进展
由于股票价格波动性高于债券且其定价高度依赖于公司所处环境投资者进行跨国股票投资所需的信息和基础设施（如可比较的会计准则、全球清算系统）等要求较高；在供给方，许多国家对外国人的股权投资设置了较多限制条件，作为发行人的大型跨国公司鉴于大部分股票掌握在母国投资者手中，对向海外发行股票兴趣较为淡漠，因此，直到20世纪90年代初，股票市场的国际化程度依然相当低下。90年代中期以来，工业化国家股票市场的国际化进程才在各类投资基金的积极参与下大幅度提速。
根据美国联储统计，美国居民持有的外国股票市值， 1990年为1976亿美元， 2000年第3季度末就已达到18304亿美元。外国股票在美国居民持股总额中的比重，1990年为6.0%，2000年第3季度末为10.6%。尽管2000年下半年美国股市泡沫破灭，财富效应导致2001—2003年美国居民对外国债券的净购买急剧下降，乃至转为负数（即卖出超过买入），但对外国股票的净购买始终保持为正数，并很快就强力反弹。在持续的净购买支持下，尽管由于世界股市下跌导致2001年美国持有的外国股票市值有所减少，但很快也反弹了。根据美国财政部2006年9月29日发布的最新统计，截至2005年12月31日，美国持有的外国证券市值为46091.05亿美元，其中股票市值为33177.05亿美元，占72.0%；长期债券10281.79亿美元，占22.3%；短期债券2632.21亿美元。其中，持有的中国大陆证券市值总额284.43亿美元，中国大陆股票市值为268.88亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额0.58%；持有的香港特区股票市值444.65亿美元，持有的香港证券市值总额462.25亿美元；合计持有中国大陆、香港股票市值总额为729.08亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额的2.20%。
股票市场和股票投资的国际化，同时也表现在主要股票市场上外国上市公司的增长。2000年底，纽约证券交易所挂牌的非美国上市公司已达434家，市值总额5.5万亿美元。截至2001年5月31日，纳斯达克、纽约、德国、欧洲第二（Euronext）4家主要证券交易所上市的外国企业分别达469家、437家、235家和214家，国际化程度最高的伦敦证券交易所上市的外国企业更多达482家，其市值总额47010亿美元，超过该市场上英国国内企业的市值总额（23970亿美元）。
股票市场和股票投资国际化之所以能够取得进展，除了各国政府开放国内股票市场等制度性因素外，20世纪90年代，继外汇衍生工具、固定收入衍生工具之后，与权益相关的衍生工具取得了长足发展，也是重要原因。这些创新工具降低了融资成本，提高了投资收益，并使投资者得以拆分证券的价格风险、信用风险、国家风险、流动性等特征，更加自由地调整自己的投资组合以适应规避价格、利率、汇率风险的需求，从而显著推动了跨国投资的增长。如股票掉期便是由国内代理收取一定费用后向海外投资者转交持有国内股票的利得或亏损，从而使海外投资者得以避免交纳高额当地交易费用或沦为内幕交易的牺牲品。正如当年的利率掉期和货币掉期曾经极大地促进了全球债券市场的膨胀，上世纪90年代兴起的股票掉期也显著刺激了股票市场的国际化。
对于来自发达国家的投资者而言，存托凭证市场的发展对其开展跨国投资发挥了重大作用。存托凭证已经成为发达国家机构投资者选择的重要投资工具，在美国一些大型共同基金的股票投资组合中占10%，在一些专门进行国际投资的共同基金中所占比例更高达40%—70%，成为推动新兴股票市场全球化的主要力量。此外，许多新兴市场新上市公司选择在成熟市场进行首次公募发行；一些成熟市场跨国公司分拆其在新兴市场业务或为其发行跟踪股票，仍然在成熟市场上市；一些老牌新兴市场公司被成熟市场公司收购，其股份因而被“绑”到成熟市场公司上；一些新兴市场公司为减少作为新兴市场公司的风险升水而搬迁到成熟市场注册，并在新注册国家的股市上市；凡此种种，都推动了新兴股市的国际化。
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