私募基金合法化是市场发展的大趋势——中国证券市场私募基金规模及影响的调查与测估
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编者按：在我国历次大规模上升行情过程中，私募基金都成为市场关注的对象，但是私募基金在我国还没有取得合法地位。
中央财经大学课题组分九个调研小组分别在北京
、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查。调查问卷主要涉及三方面的内容：私募基金的规模、对证券市场和社会稳定的影响、存在与发展的原因。本次调查共发放问卷1200余份，有1099位被访者完整地填写了调查表，课题组根据调查结果，对国内私募基金的状况进行了测估。
私募基金在我国还没有取得合法地位，但它早已随着证券市场的发展而存在。在国际上，私募基金是证券市场的重要投资主体，也是其他金融市场的重要交易主体。从20世纪90年代初我国组建证券交易所以来，在历次大规模上升行情发展过程中，私募基金都成为市场关注的对象。可以说，私募基金在我国证券市场上已经形成了一定的“气候”。那么目前我国私募基金的规模到底有多大?它对证券市场和社会稳定产生什么样的影响?这些问题值得研究。我们课题组采用实地调查和计量测估的方法研究私募基金，旨在相对客观地评判私募基金的规模和对证券市场、社会稳定的影响，为规范私募基金的发展提供政策建议。
一、私募基金调查设计的基本思想
私募基金是相对于受政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金（公募基金）而言的一种基金单位，它是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资单位，它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的。我国的证券私募基金多以自然人（主要是证券经纪人和职业股民）或券商为发起人募集，由于法律上不允许私人发起募集基金，因此，它是非常隐蔽的，证券监管部门很难准确知道它的规模和运作方式。私募基金以分散的、隐蔽的和不稳定的形态存在，在我国它还属于地下金融研究的范畴。
尽管私募基金比较隐蔽，但是它还是有存在的痕迹，有知晓它的主体存在。在众多社会投资者当中，有一些人参与了私募基金；在操盘手和经纪人当中，有不少人是私募基金的运作者；在一些经纪公司和证券营业机构当中，经营和管理私募基金已经是其业务的一部分。将证券市场活动主体作为调查对象，可以找到私募基金的一些信息。
为了使调查结果尽可能客观、相对准确，我们以课题研究的名义设计了相应的调查问卷，采用无记名填写的办法，隐去了填表人的自然信息，只保留了填表人的类别。调查的地点也是随机确定的。
二、中国证券市场私募基金规模测估
（一）中国证券市场私募基金比较活跃的时期
私募基金具有明显的不稳定性，往往随市场行情的变化而变化。市场交投活跃，处于上升的时候，私募基金也比较活跃，规模比较大。因此，我们首先需要判断私募基金活跃的时期。在问卷中，第一题询问被调查者认为本地区私募基金最活跃是在什么时候。我们依据证券市场行情周期，设计了四个被选项，分别是A 1990-1992年；B 1993-1995年；C 1996-1999年；D 2000-2003年。调查结果非常接近，四个地区选择比重最高的时期都是1996-1999年，由高到低的排序是：西北47%、东北44%、华北41%、华东34%；其次是2000-2003年，由高到低的排序是：东北40%、华北37%、华东32%、西北22%。可见，私募基金虽然受到证券市场行情周期的影响，呈现一定的波动性，但是，近几年，它仍有较大的发展。
证券市场私募基金活跃程度可以从d值变化进行简单判断，d值的计算过程见注释。d值越大，说明私募基金越活跃。从上表中可以看出，1996、1997年最活跃，1998和1999年有所缓和，2000年又有所回升；2001年和2002年的d值均为负数，2003年为正数（绝对值很小），说明随着股市流通市值的减少、公募基金市值的提高，c值（包括私募基金、散户投资、机构投资者投资等）在2001年、2002年有所萎缩，2003年稍微恢复。调查得出的结果与实证结果基本一致，1996-1999年我国证券市场私募基金活跃，2000年以后逐步转弱。
注释：计算过程说明。a为基金净值；b为流通市值（2001年以前为A股流通市值）；
d值的计算方法是：（dn+1：———————）
从我国私募基金的发展阶段来看，大致经历了四个阶段：1993年-1995年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段，这期间，证券公司的经营方向从经济业务走向承销业务。为了拉拢大客户，逐渐形成了不规范的信托关系，大客户的委托投资基金大多发展为隐秘的一级市场基金。为了吸引资金，一些营业部，利用自身优势在一级市场认购新股，实现较高的收益率和低风险效果。1996年-1998年是我国证券市场私募基金的形成阶段，此阶段出现的地下基金更接近于严格意义上的私募基金，上市公司将股市集资来的闲置资金委托承销商进行投资，因此众多的咨询公司，顾问公司一直在以委托理财的方式操纵着私募基金。1999年-2000年是我国证券市场私募基金盲目发展的阶段。此期间综合类券商经批准可以从事资产管理业务，但同时也出现了一批上市公司未能按计划完成投资或更改募集资金投向的情况。另外，此其间还有大批的证券从业人员跳槽，由于专业知识娴熟，加上市场营销技艺，进入投资领域后也在市场上形成较大反响。2001年以后可以说是我国证券市场私募基金逐步规范、调整的阶段。随着证券市场的逐步规范，大批委托理财公司因亏损而退出，大部分公司承诺的保底收益水平下降。私募基金操作策略有所调整，如由保本业务向集中投资策略的转变；操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。
（二）中国证券市场私募基金的规模判断与测估
私募基金规模大小是我们此次调查的核心内容，在问卷中设计了两道题目，分别询问当地的私募基金规模和让被调查者对全国的私募基金规模做出基本判断。
1、从各地区调查结果测估私募基金规模
由于私募基金的准确数字不可能获得，对于各地区私募基金规模大小判断，我们采取让被调查者用私募基金与本地股民投资者的证券交易资金做比较，提出5个不同规模判断的被选项：A大大超过了本地股民投资者交易资金总额；B相当于本地股民投资者交易资金总额；C不到本地股民投资者交易资金总额的一半；D规模很小，不到本地股民交易资金总额十分之一；E本地区几乎没有私募基金。
除东北地区被访者之外，华北地区、华东地区和西北地区被访者的答案接近，分别有33．23%、30．91%和30．30%的被访者认为本地区私募基金的规模很小，不到股民投资者证券交易资金的10%。东北地区则有31．28%的被调查者认为本地区私募基金不到股民投资者证券交易资金的50%。直观的判断是东北地区的私募基金规模大于其他三个地区。考虑到不同的被调查者所掌握的信息不一致，每一种选择都有其合理性，因此，我们通过编制私募基金规模指数的方法来综合判断各地区私募基金规模的大小。
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各地私募基金规模指数编制方法采用等距离赋值法。A和B选项的值为100，E选项的值为0，C、D分别为66．7和33．3。每一选项的选择人数比例乘以所赋值的权数相加后得出规模指数。由于四个地区的规模指数介于43-61之间，按照赋值权数判断，相当于33．3-66．7标准区间之内，也就是说这四个地区私募基金规模占股民投资者证券交易资金的比重是介于10%-50%之间的。那么，具体比重是多少呢?可以通过s值进行基本判断。s值的计算采用功效系数法得出。计算方法见表二的说明。计算结果由高到低排列依次是：华东区、东北区、华北区和西北区，私募基金规模占投资者证券交易资金的比重分别为：44．2%、42．4%、28．4%和22．7%。这四个地区的简单平均值为34．4%，用被调查人数占总人数比重加权平均值为32．7%．
说明：基本判断s=[（SI-本档权数）/（上档权数-本档本档权数）]×（上档选项-本档选项）+本档选项；如华北区的规模指数为48．66，本地的私募基金占投资者证券交易资金规模介于10%-50%之间，本档权数为33．3，本档选项为10%，上档权数为66．7，上档选项为50%，那么，基本判断s=[（48．66-33．3）/（66．7-33．3）]×（50%-10%）+10%=28．4%。
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