全球流动性收紧
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六月以来，伯南克的讲话在资本市场上翻手为云、覆手为雨。当伯南克在6月5日表示了对通胀的担忧之后，市场对联储在6月底加息的预期迅速从之前的30％上升到80％，全球股市和期货市场出现恐慌下跌。然后伯南克在6月15日表示通胀预期有所缓解，于是从美国到香港
的股市随之反弹。可见当美联储加息快到尾声的时候，市场对经济前景和央行政策有多么敏感。
联储加息实为强弩之末
市场普遍认为目前联储已经失去方向，6月底升息与否完全取决于5月份通胀数据。当6月15日报出5月核心CPI数据以后，媒体认为下一步升息已经是铁板钉钉。事实上情况并不如此简单。CPI是宏观经济的滞后指标，而非先行指标。如果联储每次都是等到通胀见顶回落后才结束加息周期，那么联储一定会升息过度。从图2可以看出，前三次联储结束升息周期（1989年2月，1995年2月和2000年5月），均出现在通胀到顶之前，而不是通胀见顶之后。如果6月底联储加息的话，那可能更是因为迫于市场预期的压力，而不完全是出于对通胀的担忧。不论6月29日升息与否，联储升息已经是强弩之末。事实上期货市场已经开始预期联储在2007年初开始减息。
日本的流动性迅速下降
日本央行在3月9日宣布结束2002年以来执行的“数量放松”，重新将货币政策的工具从数量工具（货币供应量）转为价格工具（利率）。虽然BoJ还没有正式开始升息，但是随着超额储备的迅速下降，以调期利率为代表的市场利率已经开始迅速蹿升，从过去三年的平均千分之一上升到五月份的千分之五。借入日元的套利交易虽然仍然有利可图，但是利润空间已经大为减少。
长期利率上涨主要是由于实际利率，而不是通胀预期
美联储自从2004年开始加息以来，已经连续升息12次、共300基点。欧元区目前也保持着每季度25基点的升息步伐。自今年初开始，格林斯潘抱怨的“利率迷题”终于了结，各国的长期利率开始上升。 比如从年初至6月8日，10年期收益率在美国上升61基点、在法国上升69基点、在德国上升67基点、在英国上升54基点、在日本上升43基点。中国10年期收益率上升幅度相对较小，至今上升19基点。
值得关注的是这一轮的收益率上涨的主要动力并非通胀预期，而是由于实际利率的推动。比如从年初至6月8日，美国10年期名义收益率上升中的67%是由实际利率的上升导致的。该比例在法国是73%、在英国是67%、在日本是50%。
以美国为例，用10年期国库券与TIPS之间的息差衡量的通胀预期在过去的18个月一直徘徊在2.5%左右。但是以TIPS收益率衡量的实际收益率却从2005年初的1.5%一路上升至目前的2.5%。伯南克在6月15日的讲话也表示，以收益率衡量的通胀预期在最近有所下降。
流动性尚未过紧
我们在这里使用名义GDP减去名义基准利率来衡量流动性的松紧。图10中的曲线描述了过去40年美国流动性的变化，阴影部分代表经济衰退的年份。当曲线为正值的时候，美国联邦基金利率低于名义GDP的增长，因此流动性充沛；反之表示流动性紧张。从图中可以看出，每当美国流动性收缩过紧的时候，如1970年、1975年、1980年～1982年、1990年和2000年，经济衰退随之而来。 虽然1995年的升息并未带来衰退，但是却导致了墨西哥金融危机。
在2000年IT泡沫破灭之后，美国的流动性在迅速上升。美联储在2004年开始升息后，流动性随之下降。但是比较过去40年的历史水平，美国的流动性并没有被收得过紧。另外日本和欧元区的流动性也仍然处在较为宽松的水平。
根据图13和图14，我们可以发现全球流动性与MSCI全球股指及CRB金属指数均存在较为密切的相关关系。由此可见，目前的流动性收紧尚不足以使得全球股票和期货市场崩溃。但是如果欧央行和日央行在未来一年继续升息的话，资本市场还将面临压力。
是“期中调整”，而不是熊市的开始
在过去的30年里，美国经济呈现出为期10年的周期。比如经济衰退分别出现在1981年、1991年和2001年。而在1986年和1996年则分别是“中期减速”和市场的动荡调整。图9用美国非农就业的变化清楚地描述了这些周期。当然全球经济并不完全同步。但是除了1998年亚洲金融危机，在过去30年里全球实际GDP增长的低谷也都分别出现在每个年代的初期，如1982年、1991年和2001年（见图15）。
至于为什么周期的长短正好为10年、以及衰退均出现在每个年代之初，这可能仅仅是巧合。但是周期存在却是确凿无疑的。IT泡沫和9·11后美联储宽松的货币政策，使得本轮周期的“期中减速”和资本市场的“牛市调整”被从2005年推迟至了2006年～2007年。如果格林斯潘是在2003年，而不是2004年开始升息的话，“期中减速”可能还是会出现在2005年。
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