五、人民币升值趋势和调控设限下的外资投资房地产：从全面推动走向有限推动
外资借助宏观调控的良机加强对内地房地产的渗透，投资额度和投资范围越来越大（见表1），对房价和地价影响显得非常杠杆化。学者和部分政府官员呼吁对外资投资房地产设限，市场和投资者也对央行和外管局等是否会设限非常关注。对于该问题对房地产行业的影响，我们认为，应该和国内对外资投资房地产的管理现状、人民币升值趋势结合起来分析。
（1）如果外资设限成真，则这既是国际接轨，也是对过去过度开放的纠正。根据IMF《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》，187个成员中，有137个成员都针对非居民投资或购买房地产进行管制，管制侧重于交易和汇兑环节。而中国自2002年取消外销房和内销房的区别后，中国就成了少数几个对外资投资房地产没有限制的国家。在2004年重新修订的《外商投资产业指导目录》中，涉及普通住宅开发建设的房地产业是“鼓励类”外商投资产业目录。因此，既然设限是对过去房地产行业过度开放的纠正，就表明即便对外资设限，也只是必要的限制，而非不开放和禁止，外资依然可以投资和看好中国的房地产，尤其是在人民币升值趋势下。而且，对外资投资国内房地产行业设限，关系到中国经济软着陆、宏观调控四大目标能否实现，如果政府决定出手，相信会慎重斟酌如何设限，充分评估其政策效果，尽量降低负面影响，在操作上会选择边走边看和点刹车。
（2）政府设限针对短期炒房外资，很难针对也无法做到抑制长期投资外资。目前国内反弹最大的是外资利用超国民待遇买房买地，占有稀缺的土地资源，推高房价。外资的超国民待遇主要体现在两方面：境外融资和税收优惠。因此，我们预计设限可能首先是：限制甚至取消外资房地产企业境外融资的超国民待遇，接受外管局的资本管制（例如许多外资企业打算通过发行香港
的REITs 实现退出），并且在外资房地产企业中率先实行内外资企业两税合并。接下来最有可能的设限是：规定外资购买国内房地产的上限，或者是规定最低持有年限，没有达到最低持有年限的则征收营业税，或征收资本利得税、汇率交易税，或者干脆禁止出售。
无论从利用正面作用、控制负面作用的政府外资管理哲学，还是可能的设限内容分析，都可以预期设限更多地将是针对抑制短期炒房的外资，中国入世及其开放承诺和要求、外资对中国经济的推动、人民币升值趋势、中国经济成长前景，都意味着设限不会拒绝、也无法拒绝长期投资的外资。
（3）人民币升值趋势继续吸引外资流入并且投资房地产。中国社科院世经所所长、央行货币政策委员会委员余永定23日在“中国外贸200强高层论坛”上表示，明年人民币升值的幅度很可能将要加大。央行官员的预测更加验证了外资、市场和投资者对人民币升值趋势和前景的判断， 人民币升值还将继续是吸引外资流入并投资房地产的重要动力，并且对于短期炒房外资而言，也可能意味着在外资设限明确后，他们需要做的只是比较设限后新增加的成本和人民币升值、国内房地产保值升值的收益。从国外经验看，即便是对外资设限的国家，在全球楼市升温并火爆的趋势下，设限并没有阻止外资对本国房地产业繁荣的参与，比如俄罗斯、澳大利亚、西班牙、韩国等。
（4）目前外资购买的重点是写字楼、商铺等非住宅，已不是2003年、2004 年那时热衷的住宅投资，而目前中央关注和调控的焦点是住宅，这暗示着外资设限时机选择的困难、政策目标可能错位。同时也暗示即便设限，也更有可能针对外资投资购买住宅及其土地，而这意味着设限的负面影响没有想像的大。
（5）可能的难度：国内管理体制使得外资设限有一定难度，目前外资流出流入和汇兑在外管局管理，而外资的审批权和使用权在商务部和地方政府，对外资设限显然不仅需要中央部委之间的配合，还要中央和地方之间的配合，后者之间的配合存在一定难度。
因此，我们认为，如果政府决定出手，相信政府会在如何设限及其政策效果上慎重斟酌，在政策操作上会选择边走边看和点刹车。一旦设限，也只是对中国房地产行业过度开放的纠正，在人民币升值趋势下，中国作为全球最有吸引力的新兴市场，外资依然会流入国内的房地产行业。政府不可能拒绝、也很难做到控制长期投资外资的流入，短期炒房资金的流入数量和频率会受到一定影响。因此，对于国内的房地产行业而言，在人民币升值和中国经济起飞的大趋势下，外资设限负面影响有限，只是意味着外资从全面推动向有限推动过渡。当然，如果外资设限成为现实，尽管并不意味着趋势的转折，但短期内房地产板块可能还是会出现一定波动。
六、房地产行业正在政策指挥下往理性发展阶段走
所有迹象表明，国内房地产行业正在政策指挥下向理性发展阶段走。建设部新近颁布的旨在加强诚信建设的开发商50种不良行为可以视为是行业向理性发展阶段走的缩影。
我们判断，未来政策调整的主要方向将是普遍加强对于地方土地的严格管理，税收政策将配合商品住宅的交易而快速完善，35％自有资本金要求、150％～200％非个人抵押房地产贷款风险权重为银行所更加重视和遵循，质量控制、开发商诚信在房地产开发流程以及市场中越来越受重视。市场未来的变化将因进一步的调控政策落实而受到一定的影响。经过综合评估九部委十五条在地方政府的落实、外资设限等行业风险，人民币升值大趋势、中国经济起飞、股市步入牛市并受政策扶持意图明显、行业发展向理性阶段走等利好因素，我们认为行业发展并未进入转折趋势。
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